ŠTA ECB I EVROPA PLANIRAJU SA KRIPTOM?

Ključne poruke ESCB-a o budućnosti MiCAR-a 

Dok većina kripto tržišta i dalje svakodnevno gleda cijene Bitcoina, altcoina i stablecoina, Evropska centralna banka i širi Evropski sistem centralnih banaka bave se nečim mnogo dubljim: pitanjem kako će u budućnosti izgledati pravni i regulatorni okvir za držanje, čuvanje, korištenje i prenos digitalne imovine u Evropskoj uniji. U dokumentu iz septembra 2026.

ESCB ne govori o zabrani privatnog držanja kripta, niti predlaže ukidanje self-custody modela, ali vrlo jasno pokazuje u kojem pravcu regulativa ide: više nadzora nad posrednicima, jasnije razdvajanje između privatnog vlasništva nad kriptoimovinom i usluga koje pružaju CASP-ovi, više pravne sigurnosti oko custody modela i znatno veći fokus na non-custodial, odnosno self-hosted wallete. ecb.conresp202609_micarreview.en.pdf

Za običnog korisnika najvažnije je razumjeti jednu stvar: ESCB u ovom dokumentu ne predlaže da građani moraju držati kripto kod banke ili na regulisanoj berzi. Self-hosted wallet ostaje prepoznat kao poseban model u kojem korisnik sam kontroliše svoje pristupne ključeve. Dokument čak koristi pojam non-custodial, self-hosted ili unhosted wallet i razlikuje ga od walleta kojim upravlja treća strana. Međutim, upravo zato što kod takvog walleta nema centralnog posrednika, regulator vidi problem identifikacije vlasnika, geografskog određivanja korisnika i AML/CFT kontrole. To znači da fokus nije prvenstveno na zabrani samostalnog čuvanja kripta, nego na tome kako takve wallete uklopiti u regulatorni sistem kada dođu u kontakt sa stablecoinima, CASP-ovima, redemption procesima i prekograničnim transakcijama.

Ovo je posebno važno kod stablecoina. ESCB upozorava da kod EMT i ART tokena, naročito ako se drže u non-custodial walletima ili preko CASP-ova izvan EU, izdavalac može imati problem da pouzdano utvrdi ko je stvarni vlasnik tokena. To kasnije može imati posljedice na identifikaciju korisnika, zaštitu sredstava, pravo na otkup po nominalnoj vrijednosti i način na koji se primjenjuju sistemi zaštite depozita. ESCB čak navodi da bi kod određenih multi-issuer stablecoin modela trebalo razmotriti mogućnost da se redemption stablecoina iz self-hosted walleta ograniči, upravo zato što izdavalac nema dovoljno podataka o vlasniku i lokaciji tokena. To je jedan od najvažnijih dijelova dokumenta jer pokazuje da buduća regulativa vjerovatno neće biti usmjerena samo na sam token, nego i na način na koji je token pohranjen i kroz koji kanal ulazi u regulisani finansijski sistem.

Druga važna stvar odnosi se na kripto koji držimo kod berzi i drugih pružalaca usluga. ESCB traži jači nadzor nad CASP-ovima – Crypto-Asset Service Providers, posebno velikim i sistemski značajnim platformama. Kao jedan od kriterija njihove važnosti izričito se navodi i vrijednost imovine pod skrbništvom – assets under custody. Drugim riječima, što više klijentskog kripta neka platforma drži, to bi nadzor, kapitalni zahtjevi, upravljanje rizikom i pravila skrbništva trebali biti stroži. ESCB posebno traži pažnju na custody aranžmane, operativnu otpornost, sukob interesa i rizike unutar velikih grupacija. ecb.conresp202609_micarreview.en.pdf

To otvara vrlo važnu razliku između dva modela držanja kripta. Kod self-custody modela korisnik sam kontroliše privatne ključeve i nema kreditni rizik prema berzi u klasičnom smislu, ali preuzima punu odgovornost za sigurnost ključeva. Kod custodial modela korisnik povjerava kontrolu CASP-u ili drugom posredniku, pa se pojavljuje rizik samog posrednika. ESCB zato naglašava da kod stakinga, lendinga i sličnih modela mora biti jasno da li korisnik zadržava pravno vlasništvo i kontrolu nad imovinom, da li posrednik smije tu imovinu dalje koristiti ili založiti i da li korisnik u stvarnosti postaje samo povjerilac tog posrednika. Ako korisnik preda kontrolu nad kriptom firmi koja obećava da će mu vratiti ekvivalentnu količinu uz prinos, ESCB smatra da takav odnos može ličiti na finansijsko posredovanje, pa čak i na uzimanje povratnih sredstava od javnosti.

To je vjerovatno najvažnija praktična poruka za svakoga ko drži kripto u Evropi: nije isto imati Bitcoin ili neki drugi token u vlastitom walletu i imati potraživanje prema platformi koja taj token drži, koristi ili dalje pozajmljuje u vaše ime. Budući evropski okvir očigledno ide prema tome da ova razlika bude pravno mnogo jasnija.

Dokument dodatno pokazuje da će privatni ključevi i tehnička sigurnost custody sistema postati važniji regulatorni problem. U dijelu koji se odnosi na DORA-u ESCB posebno navodi rizike povezane sa čuvanjem privatnih ključeva, ranjivostima smart contracta, permissionless mrežama, nepovratnošću blockchain transakcija i čak budućim prijetnjama poput kvantnog računarstva. To znači da se evropska regulativa više neće baviti samo time ima li neka platforma licencu, nego sve više i time kako tehnički čuva kripto svojih korisnika.

Iz cijelog dokumenta može se izvući nekoliko veoma važnih zaključaka za držanje i skladištenje kripta u Evropi:

• Self-custody nije ovim dokumentom zabranjen niti se predlaže obavezno držanje kripta kod banaka ili CASP-ova, ali non-custodial walleti ulaze u sve ozbiljniji regulatorni fokus zbog identifikacije vlasnika, geografskog porijekla i AML/CFT pitanja.
• Kripto koji držite kod CASP-a tretiraće se sve ozbiljnije kao pitanje skrbništva i zaštite klijentske imovine, posebno kod velikih platformi.
• Staking i lending mogu potpuno promijeniti pravni karakter vašeg odnosa prema kriptu. Ako više ne kontrolišete imovinu i zavisite od solventnosti posrednika, tada rizik više nije samo tržišni, nego i kreditni rizik same platforme.
• Stablecoin nije isto što i bankarski depozit. ESCB izričito naglašava da EMT tokeni pravno nisu klasični depoziti i da korisnik ne treba automatski pretpostaviti da je njegov token pokriven sistemom osiguranja depozita kao novac na bankovnom računu.
• Privatni ključ postaje centralno regulatorno pitanje. Ko kontroliše ključ, ko ima pravno vlasništvo, ko snosi gubitak i šta se događa u stečaju posrednika postajaće sve važnija pitanja evropskog prava.

Zato se ovaj dokument ne treba čitati samo kao još jednu raspravu o MiCAR-u. On pokazuje kako evropske institucije pokušavaju definisati arhitekturu budućeg digitalnog finansijskog sistema u kojem će zajedno postojati centralnobankarski novac, tokenizovani bankarski depoziti, stablecoini, klasična kriptoimovina i decentralizovane mreže. A za vlasnika kripta osnovno pitanje sve više neće biti samo „koliko moj token vrijedi?“, nego i mnogo ozbiljnije: „Ko pravno i tehnički kontroliše moju imovinu dok ja mislim da je posjedujem?“

Link: https://www.ecb.europa.eu/press/consultationresponse/pdf/

Odgovor ESCB-a na ciljane konsultacije Evropske komisije o Uredbi o tržištima kriptoimovine (MiCAR)

Septembar 2026.

Kompletan nezvanični prevod na srpski jezik (ijekavica)

Izvorni dokument: European Central Bank / Eurosystem

Sadržaj

1. Ključne poruke o reviziji MiCAR-a

1.1 Ključne poruke o regulatornom okviru

1.2 Ključne poruke o pejzažu digitalne imovine

2. Obuhvat i definicije

3. Zahtjevi koji se primjenjuju na tokene vezane za imovinu (ART), tokene elektronskog novca (EMT) i njihove izdavaoce

3.1 Uloga stablecoina

3.2 Prudencijalni režim za izdavaoce EMT-ova i ART-ova

3.3 Kriterijumi za utvrđivanje značaja EMT-ova i ART-ova

3.4 Okvir izvještavanja prema MiCAR-u i ograničenja izdavanja ART-ova i EMT-ova koji se široko koriste kao sredstvo razmjene

3.5 Posljedice po finansijsku stabilnost

3.6 Posljedice po transmisiju monetarne politike

3.7 Globalni stablecoini i sheme sa više izdavalaca

4. Primjerenost sadašnjeg pravnog okvira za CASP-ove

4.1 Usluge povezane sa kriptoimovinom i zahtjevi za CASP-ove

4.2 Međusobni odnos PSD/PSR i MiCAR-a

5. Višefunkcionalne grupe

6. Teme izvan početnog obuhvata MiCAR-a

6.1 Decentralizovane finansije

6.2 Staking i pozajmljivanje

6.3 Tokenizovani depoziti

6.4 Pravni tretman tokena

6.5 Ostala pitanja

1. Ključne poruke o reviziji MiCAR-a

1.1 Ključne poruke o regulatornom okviru

Evropski sistem centralnih banaka (ESCB) pozdravlja ciljane konsultacije Komisije o reviziji Uredbe o tržištima kriptoimovine (MiCAR). ESCB prepoznaje potencijal tehnologije distribuirane glavne knjige (DLT) i tokenizacije u podršci inovacijama i povećanju efikasnosti platne infrastrukture i infrastrukture finansijskih tržišta te, šire gledano, u doprinosu razvoju integrisanije i efikasnije infrastrukture finansijskih tržišta u Evropi. U tom kontekstu, MiCAR uspostavlja robustan, uravnotežen i usklađen režim za pružaoce usluga povezanih sa kriptoimovinom (CASP) i izdavaoce. Ove konsultacije pružaju priliku da se identifikuju i procijene oblasti u kojima bi postojeća pravila mogla biti poboljšana, uzimajući u obzir iskustva iz prvih godina primjene MiCAR-a, promjenjivu tržišnu dinamiku i prakse u drugim jurisdikcijama. Opšti cilj je da se osigura da MiCAR bude primjeren svojoj svrsi, da podstiče odgovorne inovacije koje podržavaju privredni rast, a istovremeno štite integritet i stabilnost finansijskog sistema.

Izmjene MiCAR-a potrebne su kako bi se poboljšao okvir za CASP-ove. Evropska centralna banka (ECB) dala je detaljne komentare u kontekstu paketa za integraciju tržišta i nadzor,[1] pozdravljajući prijedlog za jačanje nadzornog okvira za CASP-ove, uključujući prenos ovlašćenja za izdavanje odobrenja, praćenje i sprovođenje propisa za sve CASP-ove na Evropsko nadzorno tijelo za hartije od vrijednosti i tržišta kapitala (ESMA), kao i jačanje predviđene uloge Tijela za sprečavanje pranja novca (AMLA). ECB je predložila tehnička pojašnjenja prudencijalnih zahtjeva za sve CASP-ove, uključujući zahtjev za zakonsku reviziju i uvođenje zahtjeva za sopstveni kapital osjetljivih na rizik. ECB je takođe predložila uvođenje pojačanih prudencijalnih zahtjeva za značajne CASP-ove, uključujući preispitivanje odgovarajućih kriterijuma za njihovu identifikaciju. Značajni CASP-ovi trebalo bi da budu obavezni da osnuju posredničko matično društvo unutar EU. Na kraju, ECB je predložila pojačan nadzor i koordinaciju, kao i sveobuhvatan i konsolidovan prudencijalni pristup, kako bi se obezbijedio pouzdan i efikasan nadzor značajnih CASP-ova i višefunkcionalnih grupa (MFG). Ovi prijedlozi ostaju relevantni u kontekstu ovih konsultacija i na njih se upućuje u poglavlju o CASP-ovima i MFG-ovima.

Pored toga, unapređenje regulatornog okvira za tokene elektronskog novca (EMT) i tokene vezane za imovinu (ART) – koji se zajednički nazivaju stablecoinima – od suštinskog je značaja kako bi njihovo usvajanje teklo unutar robustnog okvira koji uravnotežuje otvorenost prema inovacijama sa ublažavanjem rizika. MiCAR je stablecoine uveo u regulatorni okvir prije drugih jurisdikcija i prije pojave određenih poslovnih modela, ostajući pritom usklađen sa preporukama Odbora za finansijsku stabilnost (FSB) o globalnim stablecoinima.[2] ESCB smatra da neke ključne elemente okvira treba zadržati, kao što je zabrana plaćanja kamate, dok druge elemente treba ponovo procijeniti, poput zahtjeva u pogledu rezervne imovine i sopstvenih sredstava koji se primjenjuju na nebankarske izdavaoce EMT-ova. ESCB takođe smatra da bi minimalne zahtjeve za depozite kod ART-ova i EMT-ova trebalo ukinuti i zamijeniti zahtjevom iz MiCAR-a kojim bi se utvrdili minimalni procenti imovine koja dospijeva u roku od jednog i pet radnih dana, odnosno takozvani likvidnosni segmenti. Kao minimalna početna osnova za kalibraciju tih likvidnosnih segmenata, uz dalju analizu, mogli bi se koristiti procenti rezervne imovine koja dospijeva u roku od jednog i pet radnih dana navedeni u nacrtu regulatornih tehničkih standarda (RTS) koje je pripremilo Evropsko nadzorno tijelo za bankarstvo (EBA), a koje bi trebalo brzo primijeniti.[3] Ovi nacrti RTS-a uključuju više zaštitnih mehanizama osmišljenih da ublaže rizike širenja problema između sektora stablecoina, banaka i tržišta druge prihvatljive rezervne imovine. Uz dobro definisane zaštitne mehanizme, okvir EU nastaviće da omogućava privatnom sektoru da inovira, a da se time ne ugrožava finansijska stabilnost. Pored toga, trebalo bi razmotriti dodatne zahtjeve za diverzifikaciju povrh onih koji su već uključeni u RTS.

ESCB podržava zadržavanje mogućnosti prema MiCAR-u da kreditne institucije izdaju EMT-ove direktno po modelu bilansa stanja, kao i putem zavisnog društva koje je institucija elektronskog novca (EMI). Iako ESCB prepoznaje određene prednosti povezane sa izdavanjem preko posebno namijenjenog EMI subjekta, te prednosti ne opravdavaju da izdavanje preko EMI zavisnog društva postane obavezno prema pravu EU, jer druga sredstva – kao što su jasne pravne definicije, odgovarajući zahtjevi za objavljivanje informacija i postojeći nadzorni okvir – mogu postići slične rezultate. Ipak, moglo bi se razmotriti da se bankarskim nadzornim tijelima da diskreciono pravo da zahtijevaju izdavanje EMT-ova preko posebno ovlašćenog EMI zavisnog društva, naročito u kontekstu aranžmana sa više izdavalaca iz trećih zemalja.

MiCAR takođe treba izmijeniti kako bi se mogle usvojiti dodatne mjere za rješavanje pitanja finansijske stabilnosti koja proizlaze iz izdavanja i cirkulacije ART-ova i EMT-ova. To bi naročito uključivalo proširenje obuhvata mišljenja ECB-a, kao i mišljenja nacionalnih centralnih banaka gdje je to primjenjivo. Takođe je potrebno pravno pojašnjenje o tome da li su prema MiCAR-u dozvoljene sheme stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja. U tom kontekstu, ESCB ostaje pri svim preporukama utvrđenim u Preporuci Evropskog odbora za sistemske rizike (ESRB) o shemama sa više izdavalaca iz trećih zemalja, uključujući Preporuku A.[4] Ukoliko suzakonodavci odluče da dopuste takve sheme, to bi trebalo da bude praćeno okvirom za procjenu ekvivalentnosti režima trećih zemalja i odgovarajućim zaštitnim mjerama u zakonodavstvu, pri čemu bi preporuke ESRB-a od B do J služile kao polazna osnova.

Na kraju, odredbe o upravljanju krizama trebalo bi ojačati. Koordinaciju između MiCAR-a i Direktive o oporavku i sanaciji banaka (BRRD) u oblasti upravljanja krizama, koja se trenutno zasniva isključivo na smjernicama EBA-e, trebalo bi unaprijediti i dopuniti dovoljno detaljnim okvirom za upravljanje krizama za nebankarske izdavaoce značajnih EMT-ova i ART-ova.

Da bi se regulatorni okvir poboljšao, prvo je potrebno preispitati početni obuhvat MiCAR-a. Konsultacije pružaju priliku da se razmotri da li i na koji način je najbolje regulisati kriptozaduživanje, kriptopozajmljivanje i staking, a ovaj odgovor iznosi različita razmatranja u tom pogledu.

Izvan obuhvata MiCAR-a, potrebna su dodatna pojašnjenja i usklađivanje pravnog okvira za tokenizovanu imovinu kako bi se podržale odgovorne inovacije. To se može postići i razmatranjem odnosa MiCAR-a sa drugim propisima, kao što su Uredba o kapitalnim zahtjevima (CRR) i Direktiva o kapitalnim zahtjevima (CRD), u vezi sa tokenizovanim depozitima.

1.2 Ključne poruke o pejzažu digitalne imovine

Stablecoini, preciznije EMT-ovi, samo su jedan instrument u širem pejzažu digitalne imovine EU. Zbog toga ih ne treba posmatrati izolovano, već kao dio šireg ekosistema digitalne imovine koji uključuje tokenizovani novac centralne banke, tokenizovane depozite i tokenizovanu imovinu koja se kvalifikuje kao finansijski instrument. U tom širem okruženju, EMT-ovi denominovani u eurima, kao i EMT-ovi denominovani u drugim valutama EU, mogu služiti kao dopunska privatna sredstva za namirenje u određenim slučajevima upotrebe, naročito kada postoji prekogranična dimenzija koja se proteže izvan EU. Istovremeno, šire usvajanje EMT-ova kao klase instrumenata može imati posljedice po finansijsku stabilnost, monetarni suverenitet, platne sisteme, kao i sprovođenje i transmisiju monetarne politike.

Bezbijedan i zdrav razvoj ovog ekosistema zahtijeva da novac centralne banke ostane sidro dvostepenog monetarnog sistema. Tokenizovani novac centralne banke može obezbijediti bezrizično sidro za namirenje oko kojeg se mogu razvijati regulisana privatna sredstva za namirenje, uključujući tokenizovane depozite i EMT-ove denominovane u eurima, kao i EMT-ove denominovane u drugim valutama EU. Tokenizovani novac centralne banke ima ključnu ulogu u očuvanju jedinstvenosti novca jer podržava povjerenje i olakšava konvertibilnost i interoperabilnost između različitih oblika tokenizovanih sredstava za namirenje, istovremeno smanjujući rizik da se odvojene DLT mreže ili privatna sredstva za namirenje razviju u međusobno neinteroperabilne bazene likvidnosti i imovine.

Napomene uz strane 2-4

[1] Vidjeti Mišljenje Evropske centralne banke od 9. aprila 2026. o prijedlozima u vezi sa daljim razvojem integracije tržišta kapitala i nadzora unutar Unije (CON/2026/13) (SL C, C/2026/2837, 28.5.2026.) i Aneks 1.

[2] Tematski kolegijalni pregled Odbora za finansijsku stabilnost o kriptoimovini, objavljen u oktobru 2025, pokazao je da su globalni regulatorni okvir i njegova primjena i dalje fragmentirani, uz nedosljedan i nedovoljan nivo prekogranične saradnje i koordinacije. Ograničena globalna primjena preporuka FSB-a stvara mogućnosti za regulatornu arbitražu. Za EU je u tom pregledu utvrđeno da postoje oblasti u kojima bi se moglo ostvariti dodatno poboljšanje u sprovođenju preporuka o aktivnostima i tržištima kriptoimovine, kao što su obaveze izvještavanja i aktivnosti pozajmljivanja/zaduživanja CASP-ova.

[3] Vidjeti Završni izvještaj EBA-e – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se dodatno preciziraju zahtjevi za likvidnost rezervne imovine prema članu 36(4) Uredbe (EU) 2023/1114, kao i Završni izvještaj EBA-e – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se utvrđuju visoko likvidni finansijski instrumenti sa minimalnim tržišnim, kreditnim i koncentracionim rizikom prema članu 38(5) Uredbe (EU) 2023/1114.

[4] Preporuka ESRB-a od 25. septembra 2025. o shemama stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja (ESRB/2025/9) (SL C, C/2025/6342, 21.11.2025.).

Pristup računima centralne banke i platnim sistemima kojima upravljaju centralne banke sastavni je dio zakonskog zadatka ESCB-a da podstiče nesmetano funkcionisanje platnih sistema prema članu 127(2) Ugovora o funkcionisanju Evropske unije. Izdavaoci EMT-ova, osim ako su kreditne institucije, nemaju pristup instrumentima ili uslugama centralne banke, kao što su računi rezervi ili mogućnost polaganja gotovine kod centralne banke. Izdavaoci EMT-ova koji imaju dozvolu da posluju kao institucije elektronskog novca (EMI) osnovane u EU mogu, prema politici Eurosistema objavljenoj u julu 2024. i Odluci ECB-a (EU) 2025/222[5] usvojenoj u januaru 2025, pristupiti platnim sistemima kojima upravlja centralna banka i računima centralne banke u eurozoni. Prema toj politici, prihvatljivi nebankarski pružaoci platnih usluga (NB-PSP; tj. EMI-ji i platne institucije) mogu pristupiti platnim sistemima kojima upravljaju centralne banke i računima centralnih banaka ako ispunjavaju određene zahtjeve, ali isključivo u svrhu namirenja.

Sa stanovišta monetarne i finansijske stabilnosti, važno je da se računi centralnih banaka ne koriste neprimjereno u svrhu zaštite sredstava klijenata. Omogućavanje posebnih zaštitnih računa kod centralnih banaka moglo bi uticati na ukupnu bezbjednost i pouzdanost mehanizma transmisije monetarne politike i finansijskog sistema u cjelini, te bi moglo predstavljati značajne rizike za ostvarivanje ciljeva ESCB-a. U krajnjem slučaju, kada bi izdavalac mogao u potpunosti da pokrije svoj EMT novcem centralne banke, to bi praktično dovelo do stvaranja „sintetičke“ digitalne valute centralne banke. Takvi EMT-ovi, potpuno pokriveni novcem centralne banke, mogli bi u teoriji potisnuti bankarske depozite, naročito u periodima stresa, što bi vodilo postepenoj dezintermedijaciji komercijalnog bankarskog sektora i imalo negativne posljedice po dostupnost likvidnosti, a time i otežalo efikasnu transmisiju monetarne politike. Isto tako, EMT-ovi pokriveni novcem centralne banke mogli bi zamagliti razliku između novca centralne banke – sredstva za namirenje bez kreditnog i likvidnosnog rizika – i privatnih oblika novca. Čuvanje sredstava klijenata kod centralnih banaka moglo bi takođe dovesti do toga da javnost EMT-ove poistovjeti sa drugim oblicima novca, uključujući novac centralne banke, čime bi se iskrivila percepcija rizika.

Svaka odluka da se ponude zaštitni računi, uključujući i za plasiranje sredstava koja potiču iz EMT-ova, ostaje u diskreciji centralnih banaka Eurosistema.[6] Eurosistem je nedvosmislen u stavu da centralne banke Eurosistema trenutno ne nude zaštitne račune nebankarskim pružaocima platnih usluga. Odluka da se takvi računi ne nude zasniva se i na važnim institucionalnim razlozima centralnih banaka i na razlozima monetarne i finansijske stabilnosti, kao što je izbjegavanje zamagljivanja razlike između novca centralne banke i novca komercijalnih banaka. Istovremeno, regulatorni okvir u ovoj oblasti se razvija. Konkretno, prema članu 10 PSD2, izmijenjenom Uredbom o instant plaćanjima, kao i prema članu 9 predstojeće PSD3, platne institucije mogu ispuniti obavezu zaštite sredstava korisnika platnih usluga tako što će ih položiti na zaseban račun kod kreditne institucije ovlašćene u državi članici ili kod centralne banke, ukoliko ta centralna banka odluči da to omogući. U skladu sa navedenom odlukom, ta diskrecija nije iskorišćena. Konačno, mogućnost otvaranja zaštitnih računa kod centralnih banaka Eurosistema ne bi trebalo nuditi ni CASP-ovima, iz istih razloga, čime se obezbjeđuju jednaki uslovi u odnosu na druge nebankarske finansijske institucije.

Napomene uz strane 5-6

[5] Odluka (EU) 2025/222 Evropske centralne banke od 27. januara 2025. o pristupu nebankarskih pružalaca platnih usluga platnim sistemima kojima upravljaju centralne banke Eurosistema i računima centralnih banaka (ECB/2025/2) (SL L, 2025/222, 6.2.2025.).

[6] Vidjeti Mišljenje Evropske centralne banke od 19. februara 2021. o prijedlogu uredbe o tržištima kriptoimovine i izmjeni Direktive (EU) 2019/1937 (CON/2021/4) 2021/C 152/01 (SL C 152, 29.4.2021, str. 1).

2. Obuhvat i definicije

ESCB smatra da regulatorni tretman tokenizovane imovine treba da se zasniva na principima tehnološke neutralnosti, jasnoće i usklađenih definicija, kao i na dosljednom pravnom okviru EU. Uporedive aktivnosti treba da podliježu dosljednom regulatornom tretmanu bez obzira na tehnologiju koja se koristi. Finansijski instrumenti koji proizvode iste ekonomske efekte i daju suštinski slična prava i obaveze ne treba da budu različito tretirani samo zato što su izdati, evidentirani ili preneseni korišćenjem DLT-a. To ne isključuje ciljane prilagodbe radi sprečavanja da regulativa stvara nepotrebne prepreke ili troškove za upotrebu DLT-a, niti radi rješavanja rizika specifičnih za tokenizaciju, poput onih koji proizlaze iz DLT mreža bez dozvole pristupa. Usklađene i operativno primjenjive definicije ključne su za pravnu sigurnost i treba da budu propisane zakonodavstvom prvog nivoa, po mogućnosti putem uredbi koje se neposredno primjenjuju. Konačno, svaki regulatorni pristup treba da obezbijedi jasnu i koherentnu interakciju relevantnog zakonodavstva EU i nacionalnog zakonodavstva.

U tom kontekstu, ESCB smatra da proširenje obuhvata MiCAR-a na svu tokenizovanu imovinu ne bi bilo najprimjereniji način da se ostvare navedeni ciljevi. Iako se priznaje da bi takav pristup mogao donijeti određene koristi, on bi istovremeno stvorio paralelne režime za tokenizovane i netokenizovane finansijske instrumente, što bi otvorilo pitanja tehnološke neutralnosti. Takođe bi predstavljao odstupanje od ustaljenog sektorskog regulatornog pristupa EU, stvorio bi preklapanja i mogućnosti za regulatornu arbitražu, a ne bi riješio osnovne probleme koji proizlaze iz različitih nacionalnih pravnih okvira.

ESCB zato podržava zadržavanje sadašnjeg sektorskog pristupa, uz jasno razgraničavanje granica MiCAR-a i njegovog odnosa sa drugim propisima EU. Konkretno, tokenizovani finansijski instrumenti treba da ostanu u okviru relevantnog zakonodavstva o finansijskim uslugama. Tokenizovani depoziti treba da ostanu u okviru CRR/CRD, uz potpuno usklađenu definiciju depozita (vidjeti odjeljak 6.3) i jasno razgraničenje od susjednih regulatornih režima. To bi učesnicima na finansijskim tržištima olakšalo nesmetan prelazak sa netokenizovane imovine na njene tokenizovane ekvivalente, uz smanjenje potrebe za prilagođavanjem ugovornih odnosa.

Poželjno je dodatno raditi na jasnom razgraničenju između kriptoimovine i usluga koje potpadaju pod MiCAR i onih koje uređuju drugi propisi EU. Potrebno je i dodatno razmatranje kategorije ART-ova.[7] MiCAR definiše ART-ove kao kriptoimovinu koja nastoji da stabilizuje svoju vrijednost pozivanjem na drugu vrijednost ili pravo, uključujući jednu ili više službenih valuta ili njihovu kombinaciju. EU je jedna od rijetkih jurisdikcija koje su uvele posebnu kategoriju stablecoina kao što su ART-ovi. Nasuprot tome, većina drugih jurisdikcija prvenstveno se usredsređuje na regulisanje platnih stablecoina. Na primjer, u Sjedinjenim Državama regulatorni tretman kriptoimovine uglavnom se zasniva na funkcionalnim procjenama i procjenama po vrsti aktivnosti, uključujući primjenu testova iz prava hartija od vrijednosti kao što je Howey test, umjesto na posebnoj kategoriji ekvivalentnoj ART-ovima. Zakonodavstvo Hong Konga o stablecoinima obuhvata stablecoine koji mogu imati i platnu i investicionu funkciju i mogu se pozivati na skup imovine (vidjeti član 3 Hong Kong Stablecoins Ordinance).

Sadašnje razgraničenje između ART-ova i susjednih kategorija – naročito EMT-ova, finansijskih instrumenata i udjela u fondovima tržišta novca – nije uvijek jasno, što nosi rizik od neizvjesnosti u klasifikaciji i zaobilaženja zahtjeva koji se primjenjuju na odgovarajuće režime. To je posebno važno kada struktura ili ekonomska funkcija ART-a može zamagliti granicu prema finansijskim instrumentima, otvarajući pitanja o međusobnom odnosu MiCAR-a i MiFID-a u pogledu klasifikacije i primjenjivih zahtjeva. Pored toga, kako je objašnjeno u stavu 2.4, djelotvornost odredbi MiCAR-a o stablecoinima kojima se nastoji spriječiti da ART-ovi budu široko korišćeni kao sredstvo plaćanja zahtijeva dodatnu pažnju, naročito kada su ART-ovi osmišljeni, oglašavani ili korišćeni u svrhu plaćanja. Ciljane izmjene mogle bi biti djelotvorne u preciziranju obuhvata kategorije ART i poboljšanju njene održivosti (vidjeti i odjeljak 3.2). Konkretno, spisak vrijednosti ili prava na koje se ART može pozivati trebalo bi suziti na instrumente koji se zakonito mogu nuditi unutar EU. U vezi s tim, moglo bi biti potrebno dodatno razmotriti usklađenost šireg MiCAR režima za stablecoine sa relevantnim sektorskim zakonodavstvom, uključujući okvir za platne usluge.[8] Ovaj sektorski pristup trebalo bi i dalje unapređivati kako bi se omogućila upotreba DLT-a, uključujući, na primjer, prijedloge iz paketa za integraciju tržišta i nadzor kojima se prilagođava Uredba o centralnim depozitarima hartija od vrijednosti i proširuje pilot-režim za DLT kako bi bio fleksibilniji.

Na kraju, ESCB naglašava hitnu potrebu za djelovanjem na nivou EU radi povećanja pravne sigurnosti za tokenizovanu imovinu rješavanjem pravne i regulatorne fragmentacije. Neke države članice EU već su donijele propise u ovoj oblasti, što može pomoći prihvatanju tokenizacije kroz povećanu pravnu sigurnost. Međutim, već se pojavljuju razlike u nacionalnim pristupima, naročito u oblasti korporativnog prava, stvarnog prava i stečajnog prava, koje mogu povećati prekograničnu složenost i stvoriti nove oblike fragmentacije. Fragmentiran pravni i nadzorni tretman može stvarati prepreke jedinstvenom tržištu povećanjem prekograničnih troškova usklađivanja, smanjenjem pravne sigurnosti u vezi sa izdavanjem, trgovanjem, čuvanjem i namirenjem i ograničavanjem skalabilnosti i interoperabilnosti tokenizovanih tržišta. Zbog toga treba težiti usklađivanju na nivou EU tamo gdje je to potrebno radi podrške usvajanju tokenizacije, uključujući oblasti poput stvarnog, korporativnog i stečajnog prava (vidjeti i odjeljak 6.4 o pravnom tretmanu tokena), uz istovremeno očuvanje tehnološke neutralnosti.

Napomene uz strane 7-8

[7] MiCAR definiše ART-ove kao kriptoimovinu koja nastoji stabilizovati svoju vrijednost pozivanjem na drugu vrijednost ili pravo, uključujući jednu ili više službenih valuta ili njihovu kombinaciju. EU je jedna od rijetkih jurisdikcija koje su uvele posebnu kategoriju stablecoina poput ART-ova. Nasuprot tome, većina drugih jurisdikcija prvenstveno reguliše platne stablecoine. U Sjedinjenim Državama regulatorni tretman kriptoimovine uglavnom se zasniva na funkcionalnim procjenama i procjenama po vrsti aktivnosti, uključujući testove prema pravu hartija od vrijednosti kao što je Howey test, umjesto na posebnoj kategoriji ekvivalentnoj ART-ovima. Zakonodavstvo Posebne administrativne regije Hong Kong o stablecoinima obuhvata stablecoine koji mogu imati i platnu i investicionu funkciju i mogu se pozivati na skup imovine (vidjeti član 3 Hong Kong Stablecoins Ordinance).

[8] Iako MiCAR dopušta upotrebu ART-ova u platne svrhe uz značajna ograničenja obima, oni ne potpadaju pod PSD2/PSD3 ni PSR. Vidjeti i odjeljak 4.2 o odnosu MiCAR-a i PSD/PSR. Kada se ART-ovi pozivaju na finansijske instrumente ili robu, njihov regulatorni tretman prirodnije bi mogao pripadati okviru za finansijske instrumente.

3. Zahtjevi koji se primjenjuju na tokene vezane za imovinu (ART), tokene elektronskog novca (EMT) i njihove izdavaoce

3.1 Uloga stablecoina

Izdavaoci EMT-ova predstavili su niz mogućih slučajeva upotrebe svojih tokena, od prekograničnih plaćanja do decentralizovanih finansija i drugih primjena. Iako nije uloga ESCB-a da utvrđuje koji su slučajevi upotrebe najkorisniji, na osnovu iskustva stečenog usvajanjem EMT-ova tokom posljednjih godina mogu se iznijeti određena zapažanja.

Kod domaćih maloprodajnih plaćanja smatra se da je dodatna korist EMT-ova ograničenija, jer su efikasna i jeftina maloprodajna plaćanja već široko dostupna u EU, naročito putem SEPA instant kreditnih transfera, dok se očekuje da predstojeći digitalni euro bude dostupan za domaće maloprodajne slučajeve upotrebe unutar Evropskog ekonomskog prostora. Pored toga, pitanje da li EMT-ovi zaista smanjuju trošak međunarodnih prekograničnih plaćanja izvan EU treba procjenjivati na osnovu ukupnih troškova od početka do kraja. To treba da uključi sve relevantne komponente, kao što su konverzija u fiat valutu, čuvanje, operativni troškovi i troškovi ulaska u i izlaska iz kriptoekosistema. EMT-ovi ipak mogu biti relevantni za određene slučajeve upotrebe sa prekograničnom platnom dimenzijom, naročito kada funkcije poput programabilnosti, atomskog namirenja i globalnog dometa donose dodatnu vrijednost. Do sada je upotreba EMT-ova bila koncentrisana na tržištima kriptoimovine,[9] naročito za trgovanje i obezbjeđivanje likvidnosti. Učesnici na tržištu sve više razvijaju ili pozicioniraju inicijative zasnovane na EMT-ovima za plaćanja, upravljanje trezorom i namirenje, prvenstveno sa prekograničnom dimenzijom, iako su ti slučajevi upotrebe još u ranoj fazi. U mjeri u kojoj EMT-ovi denominovani u valutama država članica EU ili vezani za njih, uključujući euro, počnu igrati ulogu u evropskom finansijskom sistemu, njima treba upravljati unutar EU, treba da budu pravilno osmišljeni i usklađeni sa MiCAR-om. Takvi EMT-ovi mogli bi podržati evropsku stratešku autonomiju, a kada su denominovani u eurima i doprinijeti međunarodnoj ulozi eura. Njihove relativne prednosti, međutim, treba procjenjivati u odnosu na postojeće i nove alternative – bilo zasnovane na DLT-u ili tradicionalnoj infrastrukturi – na osnovu ukupnih troškova od početka do kraja, rizika i funkcionalnosti.

Za veleprodajno namirenje, sistem zasnovan na tokenizovanom novcu centralne banke kao bezrizičnom sidru za namirenje može podržati bezbijedan razvoj evropskog ekosistema tokenizovanih finansijskih tržišta. Novac centralne banke nema kreditni ni likvidnosni rizik i može očuvati konačnost namirenja, jedinstvenost novca i finansijsku stabilnost dok veleprodajna tržišta prelaze na DLT. Eurosistem će tokenizovani novac centralne banke obezbijediti kroz svoje inicijative Pontes i Appia.

Napomena uz stranu 9

[9] ESRB (2025), „Crypto-assets and decentralised finance – report on stablecoins, crypto-investment products and multifunction groups“, oktobar.

U mišljenju ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor istaknuta je važnost zahtjeva da infrastrukture veleprodajnih finansijskih tržišta koriste novac centralne banke kad god je to praktično i dostupno, naročito za namirenje plaćanja centralnih depozitara hartija od vrijednosti i DLT tržišnih infrastruktura licenciranih u okviru DLT pilot-režima. ECB je takođe podržala predloženi zahtjev da sistemi namirenja kojima upravljaju banke u okviru DLT pilot-režima obavljaju namirenje u novcu centralne banke. Takav model bi pomogao da tokenizovane veleprodajne transakcije ostanu usidrene u novcu centralne banke, dok bi se inovacije privatnog sektora mogle razvijati oko tog sidra. Među privatnim sredstvima za namirenje, tokenizovani depoziti mogu biti naročito dobro usklađeni sa dvostepenim monetarnim sistemom, posebno kada se međubankarsko namirenje na kraju obavlja u novcu centralne banke. Iako EMT-ovi mogu imati dopunsku ulogu u određenim slučajevima upotrebe, oni djeluju manje pogodni za veleprodajno namirenje u velikom obimu od tokenizovanog novca centralne banke ili tokenizovanih depozita, imajući u vidu rizike održavanja pariteta u periodima stresa, kao i pitanja skalabilnosti, fragmentacije i integriteta.

Namirenje u EMT-ovima nosi dodatne rizike u poređenju sa namirenjem u novcu centralne banke ili novcu komercijalnih banaka. Ti rizici uključuju kreditni rizik izdavaoca, rizik povezan sa mogućim kolebanjima cijene EMT-a i likvidnosni rizik povezan sa rezervnom imovinom koja stoji u pozadini. Infrastrukture finansijskih tržišta (FMI) trebalo bi da smiju koristiti EMT kao sredstvo namirenja samo kada namirenje u tokenizovanom novcu centralne banke nije praktično ili dostupno, i tada bi morale podlijegati pouzdanim zaštitnim mjerama upravljanja rizikom kako bi se rizici povezani sa njihovom upotrebom sveli na minimum, u skladu sa međunarodnim standardima. Posebno, te zaštitne mjere treba da obezbijede da izdavaoci EMT-ova imaju nisku izloženost riziku i da podliježu odgovarajućim prudencijalnim zahtjevima, pouzdanim aranžmanima upravljanja i efikasnim kontrolama rizika. One treba da obezbijede i da aranžman namirenja u cjelini ostane robustan. Procjena stoga treba da ide dalje od prudencijalne pouzdanosti samog izdavaoca i da obuhvati pitanja kao što su konačnost namirenja, otkup po nominalnoj vrijednosti, unutardnevna likvidnost, operativni kontinuitet, aranžmani čuvanja, procedure u slučaju neispunjenja obaveza, kriterijumi pristupa, upravljanje i sposobnost održavanja konvertibilnosti u stresnim okolnostima. Pored toga, namirenje u EMT-ovima trebalo bi dozvoliti samo ako je EMT izdao subjekt iz EU koji je usklađen sa MiCAR-om i ako nije zamjenjiv sa kriptoimovinom izdatom izvan EU, uključujući onu koja je dio sheme sa više izdavalaca iz treće zemlje.

3.2 Prudencijalni režim za izdavaoce EMT-ova i ART-ova

Prudencijalni režim za izdavaoce EMT-ova i ART-ova zasniva se na dvije komponente: kapitalu i likvidnosti. Kapitalna komponenta, odnosno sopstvena sredstva, inspirisana je režimom za institucije elektronskog novca i prilagođena značajnim EMT-ovima i ART-ovima. Zbog toga je zahtjev za sopstvena sredstva prvenstveno određen veličinom, dok se prilagođavanje riziku vrši samo kroz nadzornu procjenu i stres-testiranje, kako je utvrđeno članom 35(3)(5) MiCAR-a za rizike posebno povezane sa izdavanjem EMT-ova/ART-ova. Takav pristup odgovara subjektima, osim kreditnih institucija,[10] koji izdaju isključivo EMT-ove/ART-ove. Međutim, nije adekvatan za nebankarske izdavaoce EMT-ova/ART-ova koji se bave i dodatnim aktivnostima, uključujući usluge povezane sa kriptoimovinom. U tim slučajevima nadzorna procjena i stres-testiranje treba da obuhvate poslovanje subjekta kao cjeline, uzimajući u obzir kombinovane rizike koji proizlaze iz strukture sa više aktivnosti, što je česta karakteristika sektora kriptoimovine.[11] U takvim slučajevima treba pojasniti odnos između zahtjeva za sopstvena sredstva prema različitim licencnim režimima kako bi se izbjeglo dvostruko uračunavanje i obezbijedila pravna sigurnost.

Zahtjevi za likvidnost služe da se osigura da se prava vlasnika tokena na otkup mogu ispuniti u svakom trenutku i zasnivaju se na kombinaciji kvalitativnih i kvantitativnih mjera. Konkretno, MiCAR sadrži zahtjeve u pogledu vrste rezervne imovine i propisuje da najmanje 30% rezervne imovine, odnosno 60% kod značajnih EMT-ova/ART-ova, mora biti držano kao depozit kod kreditnih institucija, dok se ostatak ulaže u sigurnu, niskorizičnu imovinu koja se kvalifikuje kao visoko likvidni finansijski instrument sa minimalnim tržišnim, kreditnim i koncentracionim rizikom.[12] MiCAR takođe propisuje da ulaganja moraju biti takva da se mogu brzo unovčiti uz minimalan uticaj na cijene.[13] Međutim, Evropska komisija još nije odobrila dva skupa regulatornih tehničkih standarda koje je povjerila EBA-i, a koje ESCB podržava, što znači da određeni aspekti zahtjeva za likvidnost još nisu primjenjivi ili dovoljno jasni.[14] To uključuje, na primjer, zahtjev MiCAR-a da se rizik koncentracije svede na minimum i obavezu izdavalaca da prate kreditnu sposobnost banaka kod kojih drže depozite. Ovi zahtjevi još nisu izvršivi jer njihova primjena zavisi od usvajanja odgovarajućih EBA RTS-a.[15]

3.2.1 Zahtjevi za rezervnu imovinu

Postoji više aspekata koje treba razmotriti pri raspravi o mogućim izmjenama zahtjeva za depozite i potencijalnim alternativama. To uključuje posljedice koje bi takav zahtjev mogao imati za prenošenje problema na banke i finansijsku stabilnost, kao i pitanje da li bi promjene zahtjeva mogle imati posljedice po finansijsku stabilnost, transmisiju monetarne politike i tržišta rezervne imovine, kao što su državne obveznice ili repo tržište. Važno je i razlikovati stablecoine vezane za euro ili druge valute EU od onih vezanih za valute zemalja izvan EU, jer bi posljedice po banke, kao i moguće alternative zahtjevu za depozite, poput visoko likvidne imovine, bile različite. Pored toga, zahtjev za depozite smanjuje profitabilnost izdavalaca zbog ograničenog prinosa na depozite po viđenju.[16] Adekvatna profitabilnost potrebna je da bi se obezbijedila održivost poslovanja izdavaoca, sačuvala njegova finansijska pouzdanost i omogućio razvoj konkurentnog tržišta stablecoina denominovanih u eurima.

Zahtjev da se određeni dio rezervne imovine drži kao bankarski depozit stvara direktnu vezu između izdavalaca i kreditnih institucija. To bi moglo izložiti izvore finansiranja banaka promjenama na tržištu stablecoina u normalnim vremenima, a u slučaju navale na određeni stablecoin stvoriti posebne likvidnosne poteškoće. U takvoj situaciji izdavalac bi morao brzo povući svoje depozite iz banke. Ako ti depoziti čine veliki dio izvora finansiranja banke, to bi moglo izazvati probleme sa likvidnošću banke. Kanal prenosa može djelovati i u suprotnom smjeru, kao što su pokazali događaji iz marta 2023, kada su poteškoće Silicon Valley Banke (SVB) dovele do navale na stablecoin USDC.[17]

Iako zahtjev da izdavaoci drže značajan dio rezervne imovine kao bankarske depozite stvara likvidnosni jastuk koji se može koristiti u periodima stresa, iznenadno povlačenje velikog iznosa tih depozita moglo bi imati specifične posljedice za pogođene banke i potencijalno prerasti u sistemski problem. Depoziti se mogu koristiti za isplatu korisnicima tokom perioda pojačanih zahtjeva za otkup stablecoina, čime funkcionišu kao likvidnosni jastuk u stresnim okolnostima.[18] To može smanjiti vjerovatnoću da će izdavalac morati prodavati drugu rezervnu imovinu, kao što su hartije od vrijednosti, koje bi – zavisno od dubine tržišta i njihovih likvidnosnih karakteristika – možda morale biti prodate ispod knjigovodstvene vrijednosti. Visok nivo likvidnosti ipak se može postići i drugim instrumentima. Izdavaoci, na primjer, mogu založiti rezervnu imovinu u repo transakcijama. Kao alternativa depozitima, ulaganje rezervne imovine u prekonoćne obrnute repo transakcije moglo bi obezbijediti imovinu sa dnevnim dospijećem, čime bi se održala dovoljna likvidnost za ispunjavanje zahtjeva za otkup. Pored toga, izdavaoci mogu kupovati kratkoročne državne obveznice na sekundarnom tržištu ili na aukcijama; velike zemlje eurozone, na primjer, redovno izdaju trezorske zapise sa rokom dospijeća između tri i dvanaest mjeseci.

Uticaj stablecoina na banke u velikoj mjeri zavisi od načina upravljanja rezervnom imovinom, dok njihovo šire usvajanje može učiniti transmisiju monetarne politike manje predvidivom. Ako se rezerve drže kao bankarski depoziti, stablecoini mogu izmijeniti strukturu finansiranja banaka tako što relativno stabilne maloprodajne depozite zamjenjuju depozitima izdavalaca stablecoina, koji su obično manje stabilni i osjetljiviji na tržišne uslove. Ako se rezerve, umjesto toga, ulažu u visoko likvidnu imovinu poput kratkoročnih državnih hartija od vrijednosti, usvajanje stablecoina može u početku smanjiti ukupnu depozitnu bazu bankarskog sektora, iako se ta sredstva kasnije mogu vratiti u bankarski sistem pod uslovom da se ne koriste za plaćanja ili ulaganja izvan EU. U cjelini, pojava izdavalaca stablecoina može dovesti do manje stabilne strukture finansiranja banaka i, zavisno od sastava rezervne imovine, do manje ukupne depozitne baze, što ima posljedice po sposobnost banaka da kreditiraju privredu. Ove promjene u strukturi obaveza banaka mogu uticati i na transmisiju monetarne politike. Iako bi mogle ojačati neke transmisijske kanale, kao što je kanal bankarskog kreditiranja, mogle bi oslabiti kanal depozita. Depoziti koje banke prime od izdavalaca stablecoina podliježu stopi odliva od 100% za potrebe koeficijenta pokrića likvidnošću (LCR), kao što je slučaj sa većinom depozita subjekata finansijskog sektora.[19] To znači da bi široko usvajanje stablecoina moglo bankama ostaviti strukturu finansiranja koja je istovremeno manje stabilna i skuplja,[20] sa posljedicama po njihovu sposobnost da odobravaju kredite. Za više detalja vidjeti odjeljak 3.6 „Posljedice po transmisiju monetarne politike“.

U tom kontekstu moglo bi se razmotriti preispitivanje pristupa upravljanju likvidnosnim rizikom rezervne imovine u sljedećim pravcima, uz dodatnu procjenu i pažljivu kalibraciju radi uzimanja u obzir mogućih sekundarnih posljedica promjene zahtjeva za depozite:

(a) Izmijeniti minimalni zahtjev za depozite tako što bi se ukinuli unaprijed utvrđeni minimalni procenti koji moraju biti držani kao bankarski depoziti.

(b) Izmijeniti član 36(4) MiCAR-a kako bi se uveli minimalni pragovi za dnevne i sedmične likvidnosne segmente koji su u njemu već predviđeni. Kalibracija tih segmenata zahtijevala bi dodatnu analizu i mogla bi, kao minimalnu početnu osnovu, koristiti procente imovine koja dospijeva u roku od jednog i pet radnih dana utvrđene u nacrtu EBA RTS-a prema članu 36(4) MiCAR-a. RTS zahtijeva da dnevni likvidnosni segment iznosi najmanje 40% za značajne stablecoine i 20% za neznačajne tokene, dok sedmični likvidnosni segment, koji uključuje dnevni dio, treba da iznosi najmanje 60% za značajne tokene i 30% za neznačajne tokene.

(c) Dio rezervne imovine koji nije uključen u dnevni i sedmični likvidnosni segment – a koji bi u svakom slučaju morao ispunjavati zahtjeve za visoko likvidne finansijske instrumente iz člana 38 MiCAR-a – mogao bi, uz dodatnu analizu, podlijegati ograničenjima dospijeća. Kalibracija tih ograničenja treba da uzme u obzir kalibraciju dnevnih i sedmičnih segmenata dospijeća. Na primjer, viši procenti za dnevne i sedmične segmente mogli bi omogućiti veću fleksibilnost u pogledu ukupnog dospijeća preostale rezervne imovine i obrnuto.

(d) Predloženi pristup mogao bi takođe razlikovati tretman EMT-ova vezanih za valute država članica EU i EMT-ova vezanih za valute trećih zemalja,[21] odražavajući razlike u dubini tržišta i dostupnosti dovoljne količine likvidne imovine sa minimalnim kreditnim i tržišnim rizikom denominovane u tim valutama.

(e) Predloženi pristup treba da obuhvati i pouzdane zahtjeve za diverzifikaciju u pogledu ugovornih strana, kao što su banke, upravljači imovinom, izdavaoci hartija od vrijednosti i drugi, u skladu sa relevantnim nacrtom EBA RTS-a. Ti zahtjevi za diverzifikaciju trebalo bi da budu odgovarajuće prilagođeni i za značajne stablecoine, od kojih bi trebalo zahtijevati veći broj ugovornih strana za transakcije kao što su depoziti i obrnuti repo, odnosno niže limite koncentracije prema svakoj ugovornoj strani, s obzirom na njihovu veću sposobnost da izazovu sistemske šokove. Moglo bi se uvesti i ukupno ograničenje iznosa depozitnog finansiranja koje kreditna institucija smije primiti od izdavalaca stablecoina.

U međuvremenu, ESCB preporučuje primjenu relevantnih nacrta EBA RTS-a koje je odobrio Odbor nadzornih tijela EBA-e.[22] Ti nacrti pripremljeni su da dodatno preciziraju zahtjeve za likvidnost rezervne imovine u skladu sa članom 36(4) MiCAR-a i uveli bi izričite minimalne procentualne pragove za imovinu sa dnevnim i sedmičnim dospijećem. Pošto ovi RTS-i još nisu na snazi, jer čekaju odobrenje Evropske komisije, zahtjev za depozite trenutno predstavlja jedini minimalni likvidnosni prag. Međutim, zahtjev za depozite može se ispuniti i držanjem oročenih depozita koji nisu isplativi po viđenju i samim tim su manje likvidni. Zato ESCB poziva na pravovremeno usvajanje nacrta RTS-a kako bi se primijenili zaštitni mehanizmi osmišljeni za ublažavanje rizika širenja problema između sektora stablecoina, banaka i tržišta državnih obveznica. Uz dobro definisane zaštitne mehanizme, regulatorni okvir EU nastaviće da omogućava odgovorne inovacije uz očuvanje finansijske stabilnosti.

Ako se kategorija ART-a zadrži, postojeći zahtjevi MiCAR-a u vezi sa sastavom rezervne imovine ART-ova mogli bi se prilagoditi kako bi izdavaoci mogli zadovoljiti potrebe potencijalnih klijenata i istovremeno zadržati održiv poslovni model. Po definiciji, cilj ART-a je da održava stabilnu vrijednost u odnosu na referentnu imovinu. Zato i izdavaoci i vlasnici imaju interes da vrijednost ART-a bude što je moguće više usklađena sa vrijednošću referentne imovine. Takvu usklađenost bilo bi lakše postići kada bi se rezerva ART-a mogla u cjelosti uložiti u referentnu imovinu. Međutim, prema MiCAR-u, ako referentna imovina nije valuta niti visoko likvidni finansijski instrument, rezervu nije moguće ulagati u tu imovinu.[23]

Napomene uz strane 10-14

[10] Za kreditne institucije i dalje se primjenjuju zahtjevi CRR-a za sopstvena sredstva i nadzorna ovlašćenja zasnovana na CRD-u.

[11] Vidjeti i Mišljenje Evropske centralne banke od 19. februara 2021. o prijedlogu uredbe o tržištima kriptoimovine i izmjeni Direktive (EU) 2019/1937 (CON/2021/4) 2021/C 152/01.

[12] Kod EMT-ova rezervna imovina mora biti denominovana u istoj službenoj valuti na koju se EMT poziva.

[13] Vidjeti član 38. Vrijednost imovine u velikoj mjeri zavisi od izloženosti kreditnom i tržišnom riziku, pa MiCAR nalaže izdavaocima da ulažu u instrumente koji nose minimalan tržišni, kreditni i koncentracioni rizik.

[14] Završni izvještaj – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se dodatno preciziraju zahtjevi likvidnosti rezervne imovine prema članu 36(4) Uredbe (EU) 2023/1114; Završni izvještaj – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se određuju visoko likvidni finansijski instrumenti sa minimalnim tržišnim, kreditnim i koncentracionim rizikom prema članu 38(5) Uredbe (EU) 2023/1114.

[15] EBA RTS postavlja limite koncentracije za depozite kod G-SII/O-SII banaka na 25% tržišne vrijednosti rezerve; na 15% kod velikih institucija definisanih u članu 4(1), tačka 146 CRR-a, koje nemaju status G-SII ili O-SII; i na 5% kada kreditna institucija ne spada ni u jednu od prethodne dvije kategorije. RTS takođe uvodi zaštitni limit prema kojem izdavalac stablecoina ne smije kod jedne banke držati depozite koji prelaze 1,5% ukupne aktive te kreditne institucije.

[16] Kao približan pokazatelj, prosječan prinos na depozite preduzeća iznosio je 0,53% u aprilu 2026, prema statistici ECB-a.

[17] To se dogodilo kada je postalo poznato da Circle, izdavalac USDC-a, dio rezervi drži u obliku neosiguranih depozita kod SVB-a. Vidjeti Du, C., Sonawane, R. i Watsky, C. (2025), „In the Shadow of Bank Runs: Lessons from the Silicon Valley Bank Failure and Its Impact on Stablecoins“, FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, 17. decembar.

[18] Ovo važi ako su depoziti isplativi po viđenju.

[19] Prema članu 31a Delegirane uredbe Komisije (EU) 2015/61 od 10. oktobra 2014. kojom se dopunjuje Uredba (EU) br. 575/2013 Evropskog parlamenta i Savjeta u pogledu zahtjeva za pokriće likvidnosti kreditnih institucija, mora se primijeniti stopa odliva od 100%, osim ako depozit ispunjava uslove za tretman prema članu 27 iste uredbe.

[20] Banke bi mogle biti primorane da stabilno finansiranje putem maloprodajnih depozita zamijene oročenim obavezama ili repo finansiranjem.

[21] ART-ovi koji se pozivaju na jednu ili više valuta mogli bi podlijegati istom zahtjevu kao EMT-ovi vezani za valute trećih zemalja.

[22] Vidjeti Završni izvještaj EBA-e – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se dodatno preciziraju zahtjevi likvidnosti rezervne imovine prema članu 36(4) Uredbe (EU) 2023/1114 i Završni izvještaj EBA-e – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se određuju visoko likvidni finansijski instrumenti sa minimalnim tržišnim, kreditnim i koncentracionim rizikom prema članu 38(5) Uredbe (EU) 2023/1114.

[23] Izdavaocima je dozvoljeno da zadrže imovinu primljenu kao protivvrijednost prilikom ponude ART-a, čak i kada se ta imovina ne kvalifikuje kao visoko likvidan finansijski instrument.

Međutim, dopuštanje ulaganja rezervi u manje likvidnu imovinu moglo bi ograničiti sposobnost izdavalaca da blagovremeno ispune zahtjeve za otkup, osim ako bi im se omogućilo da otkup vrše u naturi.[24]

Kada se referentna imovina sastoji od jednog ili više finansijskih instrumenata, uključujući udjele fondova, tokenizacija se već može obuhvatiti postojećim zakonodavstvom o finansijskim uslugama, naročito MiFID-om II. Zbog toga obrazloženje za proširenje režima ART-ova na takve strukture nije samo po sebi očigledno. Svako preispitivanje zahtjeva za rezervnu imovinu trebalo bi prije svega da se usredsredi na slučajeve koji se ne mogu jednostavno uklopiti u postojeće zakonodavstvo o finansijskim uslugama, naročito kada se token poziva na imovinu, prava ili vrijednosti koji se ne kvalifikuju kao finansijski instrumenti. Treba isključiti strukture koje su prvenstveno osmišljene da zaobiđu klasifikaciju kao EMT ili fond tržišta novca (MMF). U svakom slučaju, opseg imovine na koju se token može pozivati treba suziti na onu čija je ponuda dozvoljena prema pravu EU. Svaka revizija treba i dalje da daje prioritet mogućnosti otkupa i ograničavanju rizika.

3.2.2 Naknade za otkup

MiCAR vlasnicima EMT-ova daje potraživanje prema izdavaocu, u skladu sa preporukama FSB-a.[25] Shodno tome, izdavaoci EMT-ova moraju ih otkupiti u bilo kojem trenutku i po nominalnoj vrijednosti, tako što vlasnicima isplaćuju novčanu vrijednost EMT-ova u novčanim sredstvima. MiCAR dopušta naplatu naknade za otkup tek nakon aktiviranja plana oporavka, vidjeti član 49.[26] Iako MiCAR propisuje da su EMT-ovi pravno ekvivalentni elektronskom novcu koji uređuje Direktiva o elektronskom novcu (EMD), ova dva regulatorna okvira različito pristupaju pitanju kada su naknade za otkup dopuštene i dozvoljavaju ih u različitim okolnostima.[27]

Nepostojanje određenog roka za otkup u MiCAR-u može imati negativne ekonomske posljedice za vlasnike tokena. Iako zabrana naknada za otkup osigurava da vlasnici u potpunosti dobiju nominalnu novčanu vrijednost svojih tokena, MiCAR ne propisuje maksimalni rok za obradu zahtjeva za otkup, što može imati negativne ekonomske posljedice. Izdavaoci bi mogli iskoristiti ovu okolnost da odgađaju prenos sredstava vlasnicima tokena i tako ostvaruju ekonomsku korist. Takva korist mogla bi biti veća od koristi koja bi nastala da je dopuštena naknada za otkup, a odgađanje prenosa sredstava predstavljalo bi skriveni trošak za vlasnike tokena. U tom pogledu treba napomenuti da preporuke FSB-a zahtijevaju blagovremenu obradu otkupa. Principi za infrastrukture finansijskih tržišta,[28] koji se primjenjuju na aranžmane sa stablecoinima koji se smatraju sistemski važnim, definišu „blagovremeno“ kao „što je prije moguće, najmanje do kraja dana, a idealno unutar istog dana“. Omogućavanje vlasnicima tokena brzog pristupa sredstvima nakon otkupa EMT-ova obezbijedilo bi visok nivo zaštite, iako bi istovremeno povećalo izloženost izdavalaca likvidnosnom riziku.

Iako postoji određeno opravdanje da se naknade za otkup dopuste i izvan scenarija aktiviranog plana oporavka, potrebno je pažljivo razmotriti prirodu takvih naknada kao alata za upravljanje likvidnošću kod proizvoda koji su otkupljivi po viđenju, kao što su stablecoini. To znači da treba uravnotežiti različite perspektive o tome kako bi naknade mogle uticati na ponašanje vlasnika. FSB načelno zahtijeva da svaka naknada za otkup bude jasno saopštena korisnicima, proporcionalna i ne toliko visoka da praktično odvraća od otkupa. Dodatno, korisne smjernice mogu se naći kod drugih proizvoda otkupljivih po viđenju, kao što su fondovi tržišta novca. Da bi mogli ispuniti potencijalne zahtjeve investitora za otkup u uslovima ozbiljnog tržišnog stresa, MMF-ovi treba da imaju odredbe o naknadama za likvidnost kako bi zaštitili investitore i spriječili „prednost prvog pokretača“.

Glavna ranjivost stablecoina nastaje kada vlasnici izgube povjerenje u mogućnost da će tokeni biti otkupljeni po nominalnoj vrijednosti. Kako bi se ta ranjivost ublažila, FSB preporučuje da stablecoini imaju djelotvoran stabilizacioni mehanizam. Obezbjeđivanje visokog nivoa likvidnosti rezervne imovine kroz zahtjeve razmotrene u odjeljku 3.2.1 predstavlja glavni alat kojim se osigurava da stablecoini u svakom trenutku održavaju stabilnu vrijednost i mogu ispuniti sve zahtjeve za otkup.

Sa stanovišta finansijske stabilnosti, ako bi se naknade za otkup dozvolile u širem obimu nego što je trenutno moguće prema MiCAR-u, trebalo bi ih primjenjivati na način koji ne stvara podsticaj investitorima da u periodima stresa preventivno otkupljuju svoje tokene i time izazivaju takozvane efekte praga. Uvođenje naknada za otkup u normalnim vremenima moglo bi, u načelu, smanjiti vjerovatnoću navale jer bi vlasnike moglo podstaći da sačekaju umjesto da odmah zatraže otkup. Međutim, naknade u normalnim vremenima istovremeno bi smanjile vrijednost za vlasnike. Ako te naknade ne bi bile proporcionalne operativnim troškovima izdavalaca,[29] mogle bi dovesti do velikih odstupanja cijene od pariteta na sekundarnim tržištima.[30] Pored toga, naknade ne bi trebalo kruto vezivati za određene numeričke ili regulatorne pragove, poput aktiviranja plana oporavka, jer bi to moglo stvoriti nagle „litica“ efekte oko tih pragova.

S obzirom na međusobnu povezanost različitih alata za upravljanje likvidnosnim rizikom – stabilizacionog mehanizma odnosno rezervi, maksimalnog roka za obradu otkupa i naplate naknada za otkup u normalnim vremenima – ESCB smatra korisnim sveobuhvatno sagledavanje ovih elemenata. Kao što navodi FSB, stabilizacioni mehanizam treba da bude prva linija odbrane. Prilikom kalibracije zahtjeva za rezervnu imovinu, vidjeti odjeljak 3.2.1, treba pažljivo uzeti u obzir odnos između tih zahtjeva i roka za otkup, budući da MiCAR ne postavlja konkretno ograničenje. Cilj treba da bude očuvanje održivosti izdavalaca uz zaštitu klijenata i finansijske stabilnosti u širem smislu.

U svakom slučaju, ESCB preporučuje zadržavanje bezuslovnog prava vlasnika tokena na otkup njihovih tokena. To znači da ne bi trebalo da postoje minimalni iznosi otkupa.

3.2.3 Zabrana plaćanja prinosa

ESCB smatra da plaćanje naknade odnosno prinosa na stablecoine treba i dalje da bude zabranjeno. Da bi zabrana isplate prinosa bila djelotvorna, potrebno je spriječiti pokušaje njenog zaobilaženja, na primjer putem trostranih shema.[31] ESCB i dalje podržava zabranu da CASP-ovi isplaćuju prinos na stablecoine.[32] Međutim, zabrana ne bi trebalo da bude ograničena samo na slučajeve u kojima CASP-ovi nude usluge uređene MiCAR-om, već bi trebalo da se primjenjuje i na neregulisane usluge kao što su kriptozaduživanje, pozajmljivanje i staking.[33] Ako suzakonodavci odluče da ove tri aktivnosti uključe u obuhvat MiCAR-a, kako se zagovara u nacrtu odgovora ESCB-a, to treba učiniti na način koji sprečava zaobilaženje zabrane plaćanja prinosa. Noviji razvoj decentralizovanih finansija, u kojima DeFi protokoli koriste kriptoimovinu za stvaranje novih finansijskih proizvoda, pokazuje kako se stablecoini mogu pretvoriti u aranžmane koji nose prinos kroz pozajmljivanje, staking ili druge slojevite strukture i tako potencijalno zaobići zabranu direktne naknade.[34] U tom kontekstu, zadržavanje i, gdje je potrebno, jačanje zabrane koja obuhvata i direktne i indirektne oblike naknade trebalo bi da bude jasan zakonodavni prioritet. Indirektna naknada može, na primjer, imati oblik određenih pogodnosti u programima lojalnosti ili podsticaja za liquidity mining ugrađenih u DeFi aranžmane.

Zabrana plaćanja kamate na EMT-ove u skladu je sa principom tehnološke neutralnosti i dvostrukom prirodom EMT-ova, koji su istovremeno kriptoimovina prema MiCAR-u i elektronski novac. Direktiva o elektronskom novcu (EMD)[35] propisuje da izdavanje elektronskog novca nije djelatnost primanja depozita, jer je elektronski novac namijenjen plaćanju, a ne štednji. Ovo razgraničenje zadržano je u Direktivi (EU) 2015/2366, odnosno drugoj Direktivi o platnim uslugama (PSD2), i potvrđeno u zakonodavnom prijedlogu treće Direktive o platnim uslugama (PSD3), koja pojašnjava da subjektima koji pružaju platne usluge nije dozvoljeno da primaju depozite ili druga povratna sredstva. Pošto se EMT-ovi kvalifikuju kao elektronski novac, na njih se u velikoj mjeri primjenjuju ista pravila. Zadržavanje zabrane naknade od suštinskog je značaja za očuvanje integriteta regulatornog okvira i jednakih uslova u finansijskom sistemu EU.

3.2.4 Vlasnici iz Unije

Uvodna izjava 54 MiCAR-a uvodi pojam „vlasnik iz Unije“, ali taj pojam nije definisan niti se koristi na drugim mjestima u Uredbi. MiCAR ima za cilj da obezbijedi visok nivo zaštite vlasnika stablecoina, ali ne definiše koji se vlasnici smatraju vlasnicima iz Unije i samim tim imaju pravo na tu zaštitu. Zbog toga ESCB traži da MiCAR uvede definiciju, a ne samo pojam, „vlasnika iz Unije“, koja treba da obuhvati i fizička i pravna lica. Definicija treba biti oblikovana tako da sprečava zaobilaženje pravila, uključujući uzimanje u obzir upotrebe nekastodijalnih novčanika, koji se nazivaju i self-hosted ili unhosted novčanici.

3.2.5 Model izdavanja za kreditne institucije

ESCB podržava zadržavanje mogućnosti u MiCAR-u da kreditne institucije direktno izdaju EMT-ove po modelu bilansa stanja. Shodno tome, ESCB ne podržava prijedlog da se od kreditnih institucija zahtijeva uspostavljanje izdvojene rezerve imovine unutar bilansa stanja za pokriće izdatih EMT-ova. Takav prijedlog, razmatran u konsultacionom dokumentu, u sukobu je sa principom tehnološke neutralnosti ugrađenim u MiCAR. EMT-ovi su pravno ekvivalentni elektronskom novcu, a prudencijalni okvir za EMT-ove u MiCAR-u odražava okvir Direktive o elektronskom novcu koji bankama omogućava direktno izdavanje elektronskog novca. Osim toga, malo je vjerovatno da bi izdvajanje rezervi ojačalo ukupnu stabilnost banaka. Naprotiv, moglo bi pogoršati položaj neobezbijeđenih povjerilaca, poput deponenata i vlasnika obveznica, i time povećati volatilnost izvora finansiranja banaka. Kada banka vodi poslovnu liniju koja je pokrivena posebnim skupom imovine, a ta poslovna linija pretrpi gubitke, ti gubici smanjuju sopstvena sredstva banke koja treba da podržavaju njeno cjelokupno poslovanje. Ako je određena poslovna linija, na primjer izdavanje EMT-ova, pokrivena izdvojenim skupom imovine unutar banke, povjerioci te poslovne linije praktično su zaštićeni od šireg poslovnog rizika banke, a istovremeno imaju korist i od izdvojene imovine i od opšte imovinske baze banke. Takva zaštita bi druge neobezbijeđene povjerioce, uključujući deponente, dovela u relativno nepovoljniji položaj. Kada bi banke koje izdaju EMT-ove morale poštovati članove 37 i 38 MiCAR-a, sredstva prikupljena izdavanjem EMT-ova ne bi mogla biti korišćena za kreditiranje.

To se razlikuje od sadašnjeg stanja u kojem banke, zavisno od svog likvidnosnog profila, apetita za rizik i upravljanja LCR-om, dio prikupljenih sredstava mogu koristiti za odobravanje kredita. Predloženi model zato daje drugačiji rezultat od modela pokrivenih obveznica u bilansu stanja:[36] pokrivene obveznice su obaveze sa rokom dospijeća, dok su EMT-ovi obaveze po viđenju. Izdvajanje imovine za pokriće obaveza po viđenju slabi likvidnosni profil banke.[37] Pored toga, ako vlasnici tokena ne mogu biti isplaćeni iz izdvojene imovine zato što je nelikvidna ili nedovoljna, banka bi morala upotrijebiti drugu imovinu da pokrije manjak, na štetu drugih neobezbijeđenih povjerilaca.

ESCB smatra da kreditne institucije treba da ostanu slobodne da, kao i sada prema MiCAR-u, izaberu da li će EMT-ove izdavati direktno ili preko zavisnog društva. Samo u posebnim slučajevima i nakon procjene od slučaja do slučaja bankarska nadzorna tijela mogla bi zahtijevati da se izdavanje obavlja preko EMI zavisnog društva. ESCB priznaje da izdavanje EMT-ova preko posebnog pravnog lica može donijeti veću transparentnost za maloprodajne korisnike ako se koristi jasno izdvojeno pravno ime. Međutim, jasnu razliku između EMT-ova i tokenizovanih depozita treba postići odgovarajućim pravnim definicijama u zakonodavstvu prvog nivoa i adekvatnim informacijama za klijente, a ne obaveznim odvajanjem pravnih lica. Pored toga, EMI licenca može biti praktično sredstvo za osnivanje zajedničkih ulaganja više finansijskih institucija. Iako izdavanje preko zavisnog društva može pomoći u odvajanju aktivnosti izdavanja EMT-ova od bilansa kreditne institucije, ono ne uklanja očekivanje da će banka sponzor „uskočiti“ i podržati EMT koji izdaje njeno zavisno društvo u slučaju finansijskih poteškoća. Zbog toga ESCB smatra da bi, kao opšte pravilo, oba modela izdavanja trebalo i dalje da budu dostupna. Samo u posebnim situacijama i nakon procjene od slučaja do slučaja bankarska nadzorna tijela mogu zahtijevati izdavanje preko EMI zavisnog društva. Takav zahtjev mogao bi biti opravdan, između ostalog, stepenom složenosti poslovanja banke ili njenom povezanošću sa finansijskim sektorom. Da bi nadležni organi bili upoznati sa takvim situacijama, članove 17 i 48 trebalo bi izmijeniti tako da nadležna tijela moraju obavijestiti relevantni bankarski nadzor kada prime obavještenje kreditne institucije da namjerava izdati ART ili EMT, vidjeti i odjeljak 6.5.2. Takvo obavještenje omogućilo bi bankarskom nadzornom organu da procijeni postoje li razlozi za intervenciju, uključujući mogućnost da zahtijeva izdavanje preko zavisnog društva.

3.2.6 Posebna razmatranja za ART-ove

Potrebno je dodatno razmotriti kategoriju ART-a i njeno razgraničenje od drugih regulisanih proizvoda.

Napomene uz strane 15-19

[24] Prema važećem članu 39(2) MiCAR-a, izdavaoci mogu izvršiti otkup u naturi samo ako protivvrijednost za početno izdavanje ART-a nije bila plaćena u novčanim sredstvima.

[25] Vidjeti Preporuku 9 u FSB-ovim Preporukama visokog nivoa za regulisanje, nadzor i kontrolu aranžmana globalnih stablecoina.

[26] Izvan konteksta primjene plana oporavka iz člana 46, MiCAR propisuje da otkup ne smije biti opterećen naknadom.

[27] Član 11 Direktive o elektronskom novcu propisuje da naknade za otkup „moraju biti proporcionalne i srazmjerne stvarnim troškovima koje je imao izdavalac elektronskog novca“. Takođe propisuje da otkup u načelu treba da bude besplatan. Međutim, naknade za otkup dopuštene su u određenim okolnostima, zavisno od uslova ugovora, na primjer kada se ugovor raskida prije roka.

[28] Vidjeti CPMI i Odbor IOSCO-a, „Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to stablecoin arrangements“, Banka za međunarodna poravnanja i IOSCO, jul 2022.

[29] Preporuke FSB-a za globalne stablecoine zahtijevaju da svaka naknada za otkup bude „proporcionalna i ne toliko visoka da faktički odvraća od otkupa“. Direktiva o elektronskom novcu propisuje da naknade za otkup „moraju biti proporcionalne i srazmjerne stvarnim troškovima izdavaoca elektronskog novca“.

[30] Ako bi se izloženost investitora dodatno znatno povećala, porastao bi rizik negativnih efekata na bogatstvo. To bi na kraju moglo smanjiti kupovnu moć pojedinaca i preduzeća koja drže te stablecoine, što bi vodilo nižoj potrošnji i investicijama.

[31] Naknada se može nuditi i putem indirektnih mehanizama, poput nagrada, umanjenja naknada ili paketiranih usluga.

[32] Zabrana plaćanja kamate treba da ostane i za ART-ove, jer se oni mogu osmisliti tako da repliciraju ekonomski profil EMT-a. Pored toga, kao što je ranije navedeno, vlasnici ART-ova teže prinosu od pozitivnih promjena vrijednosti referentne imovine, a ne od isplate kamata.

[33] Neki CASP-ovi trenutno se bave kriptopozajmljivanjem, zaduživanjem ili stakingom, čime kroz pomoćne ili neregulisane usluge reprodukuju ekonomski efekat isplate kamate.

[34] Vidjeti Lee, M.J. (2026), „Composable finance“, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, br. 1177, Federal Reserve Bank of New York, januar.

[35] Direktiva 2009/110/EZ Evropskog parlamenta i Savjeta od 16. septembra 2009. o osnivanju, obavljanju i prudencijalnom nadzoru poslovanja institucija elektronskog novca, kojom se mijenjaju Direktive 2005/60/EZ i 2006/48/EZ i stavlja van snage Direktiva 2000/46/EZ (SL L 267, 10.10.2009, str. 7).

[36] Direktno izdavanje EMT-ova u bilansu banke omogućava uklanjanje rigidnosti mehanizma prethodnog finansiranja ugrađenog u model izdavanja preko EMI-ja. Takav EMI model sprečava frakciono kreditno stvaranje, ali istovremeno može stvoriti sistemska uska grla likvidnosti tokom tržišnog stresa.

[37] Ako bi rezerve EMT-a bile izdvojene, to bi u krizi moglo povećati podsticaj klijentima da sredstva prebace iz depozita u EMT-ove. Bez ograničenja konverzije depozita u EMT-ove, masovne konverzije predstavljale bi „unutrašnju navalu ka višem prioritetu naplate“, što bi zahtijevalo da banka u periodu pojačanog stresa povećava držanje visokokvalitetne likvidne aktive (HQLA).

Upotreba ART-ova kao sredstva za ponudu proizvoda koji nisu odobreni u EU ili za zaobilaženje klasifikacije drugih regulisanih proizvoda, kao što su EMT ili finansijski instrument, treba da bude zabranjena. MiCAR definiše ART kao vrstu kriptoimovine koja nastoji da stabilizuje svoju vrijednost pozivanjem na drugu vrijednost ili pravo, uključujući jednu ili više službenih valuta ili njihovu kombinaciju. Ova definicija može stvoriti neizvjesnost u pogledu granice između ART-ova i proizvoda koji su već regulisani u drugim kategorijama zakonodavstva EU ili olakšati pozivanje na imovinu čija ponuda ili distribucija u EU nije odobrena. Da bi se to izbjeglo, član 3(1)(6) MiCAR-a treba izmijeniti kako bi se pojasnio njegov obuhvat. U suprotnom, nadležna tijela prema MiCAR-u mogla bi imati poteškoća da spriječe regulatornu arbitražu i distribuciju proizvoda u EU putem ART-ova kada ti proizvodi nisu usklađeni sa pravom EU.

Zahtjevi MiCAR-a u pogledu sastava rezervne imovine ART-ova mogli bi se prilagoditi kako bi izdavaoci mogli zadovoljiti potrebe potencijalnih klijenata i olakšati održivost svog poslovnog modela. Definicija ART-a sugeriše da je njegov primarni cilj održavanje stabilne vrijednosti u relativnom odnosu prema referentnoj imovini, dok vlasnici ART-a mogu tražiti prinos iz pozitivne promjene vrijednosti te referentne imovine. Postizanje što boljeg usklađenja vrijednosti ART-a sa vrijednošću referentne imovine moglo bi biti u interesu i izdavaoca i vlasnika, a moglo bi se olakšati dopuštanjem da se rezerva ART-a u cjelosti ulaže u referentnu imovinu. Međutim, prema MiCAR-u, to nije dopušteno ako referentna imovina nije valuta niti visoko likvidni finansijski instrument.[38] To znači da ART ne može biti vezan za robu niti za bilo koje drugo legitimno pravo ili vrijednost koji se prema pravu EU ili nacionalnom pravu ne smatraju finansijskim instrumentom.[39] Ovo ograničenje moglo je kočiti razvoj tržišta ART-ova jer otežava uspostavljanje djelotvorne i ekonomski održive korelacije između vrijednosti ART-a i referentne imovine. Moglo bi se razmotriti i dopuštanje izdavaocima ART-ova da otkup vrše isključivo u naturi kada se token poziva na vrijednosti ili prava koja nisu valute. Takav pristup trebalo bi dozvoliti samo kada je odgovarajuće objelodanjivanje predviđeno u white paperu.[40] Pored toga, takav pristup bi opravdavao smanjenje izloženosti ART-a likvidnosnom riziku, bez štete za vlasnike tokena koji su prije kupovine informisani o tim uslovima.

3.2.7 Okvir za upravljanje krizama za izdavaoce stablecoina

Iako MiCAR predviđa kategoriju značajnih ART-ova i EMT-ova, ne sadrži posebno prilagođena pravila za upravljanje kriznim situacijama koje pogađaju njihove izdavaoce.[41] Smjernice koje je EBA izdala na osnovu članova 46(6) i 47(5) MiCAR-a obuhvataju samo sadržaj i format plana oporavka i plana otkupa i ne mogu obezbijediti usklađivanje regulatornih okvira za upravljanje krizama izdavalaca ART-ova i EMT-ova među državama članicama. U takvoj situaciji ima smisla izmijeniti Uredbu kako bi se osigurala bliža koordinacija između obaveza u vezi sa planom oporavka prema MiCAR-u i obaveza prema BRRD-u, te razjasnili određeni aspekti u vezi sa mogućnošću bail-in tretmana depozita izdavalaca EMT-ova i ART-ova,[42] kao i potraživanja za otkup u scenariju sanacije.[43] Na kraju, ESCB preporučuje da se revizijom MiCAR-a uvede posebno prilagođen režim za upravljanje krizama izdavalaca značajnih EMT-ova i ART-ova koji nisu kreditne institucije.

3.3 Kriterijumi za utvrđivanje značaja EMT-ova i ART-ova

MiCAR trenutno utvrđuje sedam kriterijuma za klasifikaciju EMT-ova i ART-ova kao značajnih. Značajni EMT-ovi i ART-ovi podliježu dodatnim zahtjevima zbog povećanih rizika. Kada je ART klasifikovan kao značajan, MiCAR aktivnosti izdavaoca stavlja pod nadzor EBA-e.[44] Kod izdavalaca značajnih EMT-ova, nadzorna uloga EBA-e ograničena je na provjeru usklađenosti izdavaoca sa određenim odredbama MiCAR-a.[45] Međutim, sama klasifikacija EMT-a kao značajnog nije dovoljan kriterijum za procjenu njegove pogodnosti za korišćenje kao sredstva za namirenje u infrastrukturama finansijskih tržišta. Kao što je navedeno u mišljenju ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor, takvu pogodnost treba procjenjivati na osnovu ispunjavanja dodatnih prudencijalnih zahtjeva prema relevantnim propisima koji se primjenjuju na infrastrukture finansijskih tržišta, kako bi se dodatno ublažili rizici koji proizlaze iz upotrebe EMT-ova.[46]

ESCB smatra da bi revizija određenih aspekata kriterijuma značaja bila veoma korisna, naročito imajući u vidu ulogu koja je u tom pogledu dodijeljena ECB-u, odnosno nacionalnim centralnim bankama gdje je to relevantno.[47] U sadašnjem obliku kriterijumi ne obuhvataju sveobuhvatno značaj EMT-ova i ART-ova, djelimično zbog globalne prirode aktivnosti zasnovanih na DLT-u. Konkretnije, određene kvantitativne kriterijume značaja – odnosno kriterijume iz tačaka (a), (b) i (c) člana 43(1) MiCAR-a[48] – trebalo bi procjenjivati na globalnom nivou kako bi se odrazila prekogranična priroda stablecoina. Pored toga, ukupne kriterijume značaja treba izmijeniti kako bi obuhvatili nove pojave na tržištu stablecoina koje mogu stvarati veće rizike, poput shema stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja, ukoliko takve sheme budu dopuštene. Iako ECB i, prema potrebi, nacionalne centralne banke nisu odgovorne za klasifikaciju ART-ova i EMT-ova kao značajnih, prema članovima 43(5), 44(2), 56(4) i 57(2) MiCAR-a imaju zadatak da daju zapažanja i komentare na nacrt odluke EBA-e o takvoj klasifikaciji.

Kvantitativne kriterijume povezane sa veličinom i upotrebom ART-ova i EMT-ova treba sveobuhvatno procjenjivati, uključujući aktivnosti koje se odvijaju izvan EU. To znači da kvantitativne kriterijume iz tačaka (a), (b) i (c) člana 43(1) MiCAR-a treba revidirati i odgovarajuće pragove ponovo kalibrisati. Treba precizirati da se broj vlasnika, vrijednost izdatog ART-a ili EMT-a, njegova tržišna kapitalizacija, veličina rezervne imovine i prosječan broj i prosječna ukupna vrijednost transakcija u tom ART-u ili EMT-u moraju uzimati u obzir i unutar i izvan EU. Kao što je navedeno u odjeljku 3.4, razlog za takav pristup jeste to što zbog načina rada distribuiranih knjiga nije moguće sa razumnom tačnošću utvrditi gdje se stablecoini drže niti geografski identifikovati gdje se nalaze strane u transakcijama. Na primjer, nije moguće pouzdano utvrditi da li stablecoine u nekastodijalnim novčanicima drže lica unutar ili izvan EU. Ova tehnička ograničenja primjenjuju se i pri procjeni određenih ključnih indikatora koji se koriste za kvalitativni kriterijum iz tačke (e) člana 43(1) MiCAR-a, koji se odnosi na značaj aktivnosti izdavaoca ART-a ili EMT-a na međunarodnom nivou.[49] Dodatno, ponovno kalibrisanje tih kvantitativnih pragova moglo bi zahtijevati razmatranje iz perspektive centralnih banaka EU izvan eurozone.[50] Takođe se čini potrebnim revidirati odgovarajuću Delegiranu uredbu Komisije (EU) 2024/1506[51] kako bi se pojasnilo kako relevantne indikatore i omjere treba ponderisati u ukupnoj procjeni značaja.

ESCB smatra da bi kvalitativni kriterijumi mogli biti prošireni. Dodatni kriterijumi mogli bi obuhvatiti dimenzije koje prevazilaze rizike za platni sistem i finansijsku stabilnost. Na primjer, moglo bi se razmotriti uvođenje kriterijuma koji obuhvata operativne rizike koji proizlaze iz osnovne infrastrukture. To može uključiti faktore kao što su korišćenje ART-a ili EMT-a na više DLT mreža, upotreba mehanizama interoperabilnosti i oslanjanje na kritične pružaoce usluga. Postojeći pomoćni indikatori koji se koriste za procjenu međupovezanosti sa finansijskim sistemom mogli bi se proširiti dodatnim faktorima, kao što je korišćenje EMT-a kao sredstva za namirenje u infrastrukturama finansijskih tržišta.

Na kraju, ukoliko budu dopuštene sheme stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja, učešće u takvim shemama treba izričito uključiti kao kriterijum za klasifikaciju ART-a ili EMT-a kao značajnog. To bi bilo u skladu sa Preporukom D iz Preporuke Evropskog odbora za sistemske rizike od 25. septembra 2025. o shemama stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja, vidjeti odjeljak 3.5.

3.4 Okvir izvještavanja prema MiCAR-u i ograničenja izdavanja ART-ova i EMT-ova koji se široko koriste kao sredstvo razmjene

MiCAR utvrđuje pragove transakcija za ART-ove i EMT-ove denominovane u valutama koje nisu valute EU kako bi spriječio njihovu široku upotrebu kao sredstva razmjene. Prema važećem MiCAR-u, izdavaoci moraju obustaviti izdavanje ART-ova i EMT-ova denominovanih u valutama izvan EU ako procijenjeni tromjesečni prosječan broj transakcija i prosječna dnevna ukupna vrijednost transakcija povezanih sa njihovom upotrebom kao sredstva razmjene unutar jedne valutne oblasti premaše milion transakcija i 200.000.000 eura.[52] Uredba dopušta nadležnom tijelu prema MiCAR-u da koristi informacije koje dostavi izdavalac, vlastite procjene transakcija, procjene ECB-a ili, prema potrebi, centralne banke iz člana 20(4),[53] kako bi utvrdilo da li su pragovi prekoračeni i samim tim da li treba primijeniti ograničenja izdavanja. To je važno jer ART-ovi i EMT-ovi denominovani u valutama izvan EU ne bi trebalo da se široko koriste za plaćanja, pošto bi to moglo otežati transmisiju monetarne politike i na kraju ugroziti monetarni suverenitet. Takođe bi moglo stvoriti rizike za nesmetano funkcionisanje platnih sistema.

ESCB je ukazao na postojeće praznine u podacima unutar MiCAR okvira izvještavanja koje mu otežavaju da efikasno obavlja svoju ulogu. Da bi provjerili da li su transakcioni pragovi prekoračeni, ECB, nadležna tijela prema MiCAR-u i, prema potrebi, nacionalne centralne banke trebaju kvantitativne podatke. Međutim, suočavaju se sa značajnim poteškoćama. Utvrđivanje da li su pragovi prekoračeni zahtijeva: (i) identifikovanje lokacije korisnika kako bi se transakcije pripisale eurozoni ili valutnoj oblasti druge države članice EU i (ii) klasifikovanje transakcija u kojima je token korišćen kao „sredstvo razmjene“.[54] U praksi je, zbog strukturnih karakteristika DLT-a,[55] nemoguće pouzdano identifikovati lokacije korisnika i klasifikovati transakcije prema svrsi. Zbog toga takve informacije trenutno nisu dostupne ECB-u, nadležnim tijelima prema MiCAR-u ni nacionalnim centralnim bankama.

MiCAR treba izmijeniti kako bi se uspostavio održiv okvir izvještavanja koji može pouzdano podržati primjenu ograničenja izdavanja. Navedene praznine u podacima potkopavaju praktičnu primjenu ograničenja izdavanja i ograničavaju mogućnost ECB-a, nadležnih tijela prema MiCAR-u i nacionalnih centralnih banaka da odgovore na rizike koji proizlaze iz ART-ova i EMT-ova denominovanih u valutama izvan EU, uključujući slučajeve u kojima se takvi tokeni široko koriste kao sredstvo razmjene. Kao posljedica toga, rizici koje MiCAR nastoji ublažiti nisu adekvatno obuhvaćeni, uključujući situacije u kojima EMT ili ART u valuti izvan EU ugrožava nesmetano funkcionisanje platnih sistema, transmisiju monetarne politike ili monetarni suverenitet.

Izdavaoci će se vjerovatno suočavati sa sličnim poteškoćama u pribavljanju tačnih podataka. Nadležna tijela prema MiCAR-u mogu se osloniti i na procjene koje dostave izdavaoci da bi provjerila jesu li pragovi transakcija prekoračeni. Izdavaoci mogu potrebne informacije za izvještavanje pribavljati od CASP-ova, uključujući podatke o transakcijama obavljenim izvan distribuirane knjige.[56] Međutim, iako se podaci CASP-ova licenciranih u EU mogu koristiti za određivanje lokacije transakcija zasnovanih u EU, ti CASP-ovi ne bi nužno mogli dati podatke o tome koje su transakcije povezane sa upotrebom tokena kao sredstva razmjene. Osim toga, transakcije izvršene preko CASP-ova regulisanih izvan EU ili transakcije koje uključuju nekastodijalne novčanike ne bi bile obuhvaćene. Na kraju, izdavaoci se mogu suočiti sa potencijalnim sukobom interesa pri izvještavanju. U tom kontekstu, procjene koje daju ECB, nadležna tijela prema MiCAR-u ili nacionalne centralne banke mogu služiti kao zaštitni mehanizam za provjeru tačnosti procjene da li su transakcioni pragovi prekoračeni.

Napomene uz strane 20-24

[38] Izdavaocima je dozvoljeno da zadrže imovinu primljenu kao protivvrijednost prilikom ponude ART-a, čak i ako se ta imovina ne kvalifikuje kao visoko likvidni finansijski instrument.

[39] Minimalni zahtjevi za depozite kojima podliježu izdavaoci ART-ova, slično institucijama elektronskog novca koje izdaju EMT-ove, dodatni su izvor neusklađenosti između vrijednosti rezervne imovine i vrijednosti referentne imovine kada referentna imovina nije valuta.

[40] White paper o kriptoimovini je informativni dokument koji sadrži obavezna objelodanjivanja prema MiCAR-u. Naročito treba da sadrži opšte informacije, između ostalog, o izdavaocu kriptoimovine, javnoj ponudi ili uvrštenju kriptoimovine u trgovanje, pravima i obavezama povezanim sa kriptoimovinom, osnovnoj tehnologiji korišćenoj za tu kriptoimovinu i povezanim rizicima. Član 19 MiCAR-a propisuje sadržaj i oblik white papera za ART-ove.

[41] Osim izdavalaca koji su kreditne institucije, čije su aktivnosti obuhvaćene BRRD-om.

[42] Član 44(2) BRRD-a sadrži izuzetke od bail-in mehanizma za određene obaveze, uključujući pokrivene depozite i određenu imovinu klijenata, sredstva klijenata ili fiducijarne aranžmane. Međutim, ne sadrži poseban izuzetak za rezervnu imovinu ART-a, uključujući depozite. Zbog toga može biti potrebno dodatno pojasniti da li i kako bi obaveze koje odgovaraju takvim rezervama ili zaštitnim aranžmanima bile tretirane u bail-inu, uključujući po analogiji sa postojećom zaštitom imovine klijenata.

[43] MiCAR zahtijeva da rezervna imovina bude operativno odvojena od imovine izdavaoca i zaštićena aranžmanima čuvanja, ali insolventni tretman te imovine među državama članicama još nije potpuno usklađen. Zato može biti nejasno da li, nakon propasti izdavaoca, kastodi treba direktno da vrati imovinu vlasnicima tokena, da je prenese stečajnom upravniku izdavaoca radi raspodjele prema primjenjivom stečajnom postupku ili da primijeni drugi mehanizam prema nacionalnom pravu. Ova zavisnost od nacionalnog stečajnog prava može dovesti do različitih ishoda među državama članicama.

[44] Osim kada je izdavalac kreditna institucija, kada je nadzor EBA-e ograničen samo na izdavanje ART-a.

[45] Član 117(4) naročito propisuje: „EBA nadzire usklađenost izdavaoca takvog značajnog tokena elektronskog novca sa članovima 55 i 58.“

[46] Vidjeti stav 4.5.2 mišljenja ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor; vidjeti Amandman 33 u tehničkom radnom dokumentu (1/3) izrađenom u vezi sa Mišljenjem ECB-a [CON/2026/13].

[47] Prema članu 43(4) MiCAR-a, kada je izdavalac osnovan u državi članici čija službena valuta nije euro ili kada se ART poziva na službenu valutu države članice koja nije euro, centralna banka te države članice takođe može dati zapažanja i komentare na nacrt odluke EBA-e.

[48] Konkretnije, kriterijumi su: (a) broj vlasnika ART-a ili EMT-a veći je od 10 miliona; (b) vrijednost izdatog ART-a ili EMT-a, njegova tržišna kapitalizacija ili veličina rezervne imovine izdavaoca veća je od 5.000.000.000 eura; (c) prosječan broj i prosječna ukupna dnevna vrijednost transakcija u tom ART-u ili EMT-u tokom relevantnog perioda veći su od 2,5 miliona transakcija odnosno 500.000.000 eura.

[49] Delegirana uredba Komisije (EU) 2024/1506 od 22. februara 2024. kojom se dopunjuje Uredba (EU) 2023/1114 Evropskog parlamenta i Savjeta preciziranjem određenih kriterijuma za klasifikaciju ART-ova i EMT-ova kao značajnih, utvrđuje skup ključnih indikatora za procjenu kvalitativnog kriterijuma iz tačke (e) koji se odnosi na značaj na međunarodnom nivou i zasniva se na identifikaciji prekograničnih transakcija, odnosno utvrđivanju lokacije strana i preciznije da li se one nalaze unutar ili izvan EU.

[50] U maloj valutnoj oblasti izvan eurozone ART ili EMT mogao bi postati materijalno važan pri vrijednostima u opticaju i broju vlasnika koji su višestruko niži od pragova iz člana 43 MiCAR-a. Mogli bi se razmotriti i dodatni indikatori koji dopunjuju kvalitativne kriterijume.

[51] DELEGIRANA UREDBA KOMISIJE (EU) 2024/1506 od 22. februara 2024. kojom se dopunjuje Uredba (EU) 2023/1114 Evropskog parlamenta i Savjeta preciziranjem određenih kriterijuma za klasifikaciju tokena vezanih za imovinu i tokena elektronskog novca kao značajnih.

[52] Član 23 MiCAR-a.

[53] Član 23(2) i član 22(5) MiCAR-a. Prema članu 20(4) MiCAR-a, kada je izdavalac osnovan u državi članici čija službena valuta nije euro ili kada se token poziva na službenu valutu države članice koja nije euro, centralna banka te države članice može dati vlastite procjene transakcionih pragova.

[54] Kako je definisano u članu 22(1)(d) MiCAR-a i dodatno precizirano članom 3 Delegirane uredbe Komisije (EU) 2025/298.

[55] Mreže distribuirane knjige bilježe transakcije i podatke, ali ne mogu sa apsolutnom sigurnošću pratiti geografsku lokaciju učesnika ili transakcije. Iako je moguće zaključiti lokaciju kastodijalnog novčanika ili, u nekim slučajevima, lokaciju na kojoj je uspostavljen nekastodijalni novčanik ili potpisnik, ta lokacija se može prikriti alatima poput VPN-a ili proxy servera. Pored toga, sami sirovi transakcioni podaci nisu dovoljni da bi se utvrdilo da li je transakcija povezana sa upotrebom tokena kao „sredstva razmjene“. Iako CASP-ovi mogu na osnovu specifičnih obrazaca identifikovati određene transakcije povezane sa trgovcima, taj pristup obuhvata samo ograničen podskup svih transakcija.

[56] Član 22(3) MiCAR-a.

U tom kontekstu, ESCB predlaže dodatno razmatranje načina za unapređenje postojećih zahtjeva MiCAR-a za izvještavanje. Mogući pravci mogli bi uključivati dodatno razmatranje slučaja upotrebe „sredstva razmjene“, na primjer da li njegov obuhvat treba proširiti ili pronaći načine da se utvrdi svrha transakcije. To bi moglo poboljšati način na koji se transakcije prijavljuju i primjenjuju ograničenja izdavanja. Pored toga, moglo bi se razmotriti prikupljanje podataka o aktivnostima izvan EU, što bi bilo naročito korisno kod shema sa više izdavalaca iz trećih zemalja. Na kraju, dodatnu pažnju zaslužuje i perspektiva centralnih banaka EU izvan eurozone.[57]

Okvir izvještavanja prema MiCAR-u mogao bi se proširiti i izvan odredbi člana 22 MiCAR-a. Moglo bi se razmotriti objedinjavanje okvira izvještavanja, naročito oslanjanjem na zahtjeve za izvještavanje izdavalaca ART-ova i EMT-ova utvrđene u smjernicama EBA-e donesenim na vlastitu inicijativu i njihovim ugrađivanjem u tekst zakonodavstva prvog nivoa.[58] Kako bi se osiguralo efikasno sprovođenje obaveza izvještavanja, kazne za nepoštovanje tih obaveza treba da budu dio nadzornog instrumentarija nadležnih tijela prema MiCAR-u.

Prijavljeni podaci treba da budu upotrebljivi i u statističke svrhe kako bi se podržali zadaci ESCB-a i izbjeglo dvostruko opterećenje izvještajnih subjekata. Za obavljanje svojih zadataka ESCB-u su potrebne sveobuhvatne i pouzdane statističke informacije. Predstojeće izmjene Smjernica ECB-a o tromjesečnim finansijskim računima i eksternim statistikama uključiće zahtjeve za nacionalne centralne banke u pogledu izvještavanja o kriptoimovini, usklađene sa metodološkim promjenama kojima će se kriptoimovina dosljedno kategorizovati, mjeriti i pratiti u nacionalnim makroekonomskim pokazateljima u okviru predstojećih ažuriranja Evropskog sistema računa (ESA 2030) i Integrisanog priručnika za platni bilans i međunarodnu investicionu poziciju (BPM7). Prošireno izvještavanje o vlasnicima EMT-ova i ART-ova olakšalo bi ESCB-u sastavljanje tih statističkih podataka. Kada bi se prijavljene informacije mogle koristiti i u statističke svrhe, što trenutno nije slučaj prema MiCAR-u, smanjila bi se potreba da izvještajni subjekti kroz različite kanale, kao što su nadležna tijela prema MiCAR-u i nacionalne centralne banke, prijavljuju nešto različite, ali suštinski slične informacije. U tu svrhu, obaveze izvještavanja prema MiCAR-u treba proširiti geografskim razlaganjem vlasnika kriptoimovine na rezidente i nerezidente. Informacije o nerezidentnim vlasnicima trebalo bi dodatno raščlaniti najmanje na vlasnike unutar i izvan eurozone. Potrebna su i sektorska razlaganja rezidentnih vlasnika ART-ova i EMT-ova, kako je predviđeno nacrtom zakonodavstva ESA 2030. Iako se takvi podaci mogu pribaviti kada su novčanici kastodijalni, oni se ne mogu prikupiti za nekastodijalne novčanike.

Napomene uz stranu 25

[57] Kada se EMT izdat u jednoj državi članici i denominovan u drugoj valuti EU, na primjer EMT denominovan u eurima, počne široko koristiti u državi članici izvan eurozone, odgovarajuća nacionalna centralna banka možda nema jasno definisanu ulogu prema MiCAR-u, čak i ako EMT postane relevantan za nesmetano funkcionisanje platnih sistema ili finansijsku stabilnost.

[58] Vidjeti Smjernice EBA-e o obrascima koji pomažu nadležnim tijelima u obavljanju nadzornih dužnosti u pogledu usklađenosti izdavalaca prema naslovima III i IV Uredbe (EU) 2023/1114, EBA/GL/2024/16.

3.5 Posljedice po finansijsku stabilnost

MiCAR ima za cilj da odgovori na rizike po finansijsku stabilnost u EU koji proizlaze iz kriptoimovine kao što su EMT-ovi. Glavne ranjivosti proizlaze iz ročne transformacije ugrađene u proizvod: dok izdavaoci stablecoina nude konverziju nazad u fiat valutu na zahtjev, rezerve se ulažu u imovinu različitog stepena likvidnosti, od depozita do kratkoročnih hartija od vrijednosti. MiCAR predviđa pravo na otkup direktno kod izdavaoca.[59] U praksi, međutim, vlasnici stablecoina koji žele izaći iz svoje pozicije u određenom trenutku obično prodaju tokene na sekundarnom tržištu umjesto da ih direktno otkupljuju kod izdavaoca. Pošto je stablecoin osmišljen da se trguje po paritetu sa referentnom valutom, to je u načelu ekvivalentno direktnom otkupu. Međutim, likvidnost sekundarnog tržišta nije imuna na percepciju tržišta o kvalitetu rezervne imovine i, šire, o finansijskoj pouzdanosti izdavaoca. Zbog toga pogoršanje povjerenja u rezervnu imovinu, na primjer usljed negativne vijesti, može dovesti do pada tržišne cijene stablecoina ispod pariteta, što se naziva gubitkom vezanosti, odnosno de-pegom. To zatim povećava pritisak na mehanizam otkupa izdavaoca jer korisnici pokušavaju izaći iz stablecoina po nominalnoj vrijednosti. Ako izdavalac nema dovoljno raspoložive likvidnosti, uslijedila bi prodaja imovine, čime bi se stres prenio na tržišta rezervne imovine stablecoina, koja uključuje i depozite i državni dug.

Stablecoini mogu imati posljedice po finansijsku stabilnost kroz svoju rezervnu imovinu i te rizike treba na odgovarajući način rješavati, uključujući zahtjeve za diverzifikaciju, vidjeti raspravu u odjeljku 3.2. Pošto izdavaoci stablecoina trenutno moraju značajan dio rezervne imovine držati kao depozite kod banaka u EU, stres u kriptosektoru može se preko stablecoina prenijeti na bankarski sistem. Ako je stablecoin velik, a njegovi depoziti značajni u odnosu na aktivu banaka kod kojih su položeni, navala na stablecoin ne bi uticala samo na likvidnost tih banaka već bi mogla izazvati i navalu na izloženu banku. Kako bi se taj rizik ublažio, nacrti RTS-a predlažu limite koncentracije depozita i obavezu procjene kreditne sposobnosti banke koja prima depozit.[60]

Kao i kod prenošenja problema na banke, navala na stablecoin mogla bi se preliti i na tržište državnog duga. Ako se rezervna imovina ulaže u dug malog broja država izdavalaca, prodaja izazvana zahtjevima za otkup mogla bi pojačati stres na tim tržištima, povećati pritisak na prinose i izazvati nepovoljnu dinamiku cijena koja bi mogla premašiti neposredni uticaj samog sektora stablecoina. Ovo je posebno relevantno ako sektor stablecoina denominovanih u eurima znatno poraste, jer je, za razliku od Sjedinjenih Država, tržište državnog duga EU fragmentirano između više izdavalaca. Odgovarajući zahtjevi za diverzifikaciju među državnim izdavaocima rasporedili bi taj rizik i ograničili mjeru u kojoj je tržište obveznica bilo koje pojedinačne države izloženo ponašanju izdavalaca stablecoina koji u stresu likvidiraju rezervnu imovinu. Prema nacrtu regulatornih standarda, do 35% rezervne imovine može biti raspoređeno kod jednog državnog izdavaoca čiji dužnički instrumenti ne podliježu haircutima prema Delegiranoj uredbi Komisije (EU) 2015/61. Na kraju, treba razmotriti i rizike koncentracije kod dobavljača. Sve veće oslanjanje ekosistema kriptoimovine na ograničen broj kritičnih tehnoloških pružalaca, kao što su pružaoci cloud usluga, blockchain infrastrukture, kastodiji, pružaoci upravljanja ključevima, bridge servisi i oracle usluge, može stvoriti zajedničke ili pojedinačne tačke kvara sposobne da istovremeno pogode više učesnika na tržištu i pojačaju stres širom ekosistema.[61]

S obzirom na posljedice stablecoina po finansijsku stabilnost, finansijska stabilnost treba da bude uključena kao osnov u svim slučajevima u kojima MiCAR povjerava ECB-u i, prema potrebi, nacionalnim centralnim bankama zadatak davanja obavezujućih mišljenja.[62] Procjena finansijske stabilnosti nije dosljedno tretirana u MiCAR-u. Iako je finansijska stabilnost kriterijum u procjeni zahtjeva za odobrenje i za nadležno tijelo prema MiCAR-u[63] i za ECB, odnosno nacionalne centralne banke kada daju mišljenje o odobrenju, to mišljenje nije obavezujuće za nadležno tijelo.[64] Sličan pristup primjenjuje se i kod povlačenja odobrenja, gdje je finansijska stabilnost kriterijum za nadležno tijelo, ali se ne smatra rizikom ili prijetnjom koju treba procjenjivati u mišljenju ECB-a ili nacionalne centralne banke.[65] U tom kontekstu preporučuje se da se osnove na kojima ECB može izdati negativno mišljenje obavezujuće za nadležna tijela prošire i na finansijsku stabilnost, čime bi ECB mogla efikasnije obavljati svoju ulogu putem mišljenja. Imajući u vidu navedene ranjivosti povezane sa ART-ovima i EMT-ovima, takva mišljenja ECB-a bila bi važan alat ako bi stablecoin brzo porastao i počeo predstavljati rizik za širi finansijski sistem. To bi bilo korisno i nacionalnim centralnim bankama iz člana 20(4) MiCAR-a kada su prema odredbama MiCAR-a dužne izdavati analogna mišljenja.

Potrebni su odgovarajući regulatorni zaštitni mehanizmi za rizike koje stvara sve šira upotreba EMT-ova denominovanih u stranim valutama koje izdaju subjekti izvan EU. Ti mehanizmi potrebni su radi očuvanja finansijske stabilnosti, nesmetanog funkcionisanja platnih sistema, transmisije monetarne politike i monetarnog suvereniteta. Bilo bi korisno kada bi nadležna tijela prema MiCAR-u mogla izdavaocima EMT-ova denominovanih u valutama trećih zemalja nametnuti zabranu izdavanja novih tokena, kao i obavezu otkupa postojećih tokena, ako ECB ili relevantna nacionalna centralna banka zaključi da takav EMT predstavlja prijetnju ne samo transmisiji monetarne politike, nesmetanom funkcionisanju platnih sistema ili monetarnom suverenitetu, već i finansijskoj stabilnosti. To se može pokazati neophodnim jer takve prijetnje možda neće biti moguće predvidjeti u fazi odobravanja. Ovaj instrument već postoji za ART-ove prema članu 24 MiCAR-a. U skladu sa principom tehnološke neutralnosti, isto treba primjenjivati i na elektronski novac i na njegov tokenizovani oblik. U svakom slučaju, korišćenje predloženog nadzornog ovlašćenja podlijegalo bi odgovarajućim zaštitnim mjerama usmjerenim na zaštitu finansijske stabilnosti, nesmetanog funkcionisanja platnih sistema, transmisije monetarne politike i monetarnog suvereniteta, kao i na očuvanje prava vlasnika tokena.

Napomene uz strane 26-27

[59] Prema članu 49(4) MiCAR-a, otkup mora biti dostupan „u svakom trenutku i po nominalnoj vrijednosti“.

[60] Vidjeti Završni izvještaj EBA-e – Nacrt regulatornih tehničkih standarda kojima se dodatno preciziraju zahtjevi likvidnosti rezervne imovine prema članu 36(4) Uredbe (EU) 2023/1114.

[61] Vidjeti i ESRB (2025), „Crypto-assets and decentralised finance – report on stablecoins, crypto-investment products and multifunction groups“, oktobar.

[62] To naročito uključuje mišljenja o zahtjevima izdavalaca ART-ova za odobrenje, član 20(5) MiCAR-a; informacije koje kreditne institucije dostavljaju u vezi sa javnom ponudom ili uvrštenjem ART-ova u trgovanje, član 17(5); povlačenje odobrenja izdavaoca ART-a i ograničenja izdavanja ART-ova i EMT-ova denominovanih u valutama izvan EU, članovi 24(2)(3) i 58(3); kao i izmjene white papera ART-a i prijedloge korektivnih mjera, član 25(3).

[63] Član 21(2)(e) kao osnov za odbijanje odobrenja izdavaocu ART-a navodi mogućnost da poslovni model podnosioca zahtjeva predstavlja ozbiljnu prijetnju, između ostalog, finansijskoj stabilnosti.

[64] Član 21(4) propisuje da nadležna tijela moraju odbiti odobrenje ako ECB ili, gdje je primjenjivo, centralna banka izda negativno mišljenje prema članu 20(5) na osnovu rizika po nesmetano funkcionisanje platnih sistema, transmisiju monetarne politike ili monetarni suverenitet.

[65] Član 24(2) propisuje da ECB ili, gdje je relevantno, nacionalne centralne banke mogu izdati mišljenje kojim se od nadležnog tijela prema MiCAR-u zahtijeva da povuče odobrenje izdavaocu ART-a kada taj ART predstavlja ozbiljnu prijetnju samo po osnovu nesmetanog funkcionisanja platnih sistema, transmisije monetarne politike ili monetarnog suvereniteta. Finansijska stabilnost se ne navodi kao osnov za procjenu ECB-a ili relevantne nacionalne centralne banke. Isto važi za mišljenja ECB-a i nacionalnih centralnih banaka o ograničenjima izdavanja EMT-ova denominovanih u valutama izvan EU. Međutim, prema članu 24(1)(g), finansijska stabilnost jeste među osnovama na kojima nadležno tijelo prema MiCAR-u može samoinicijativno povući odobrenje izdavaocu ART-a, bez procjene ECB-a ili odgovarajuće nacionalne centralne banke.

3.6 Posljedice po transmisiju monetarne politike

Sastav rezervi stablecoina ima važne posljedice po troškove i stabilnost izvora finansiranja banaka. Ako izdavaoci stablecoina drže cjelokupne rezerve kao bankarske depozite, ukupna količina depozita u bankarskom sistemu ostaje nepromijenjena. Međutim, mijenja se sastav obaveza banaka, jer depozite koje su ranije držala domaćinstva i nefinansijska preduzeća zamjenjuju depoziti izdavalaca stablecoina, koji su obično nebankarske finansijske institucije. Time banke postaju više zavisne od nemaloprodajnih depozita, koji su uglavnom osjetljiviji na kamatne stope, manje stabilni i skuplji od tradicionalnog maloprodajnog finansiranja. Efekti su izraženiji kada izdavaoci stablecoina svoje rezerve ulažu u visoko likvidnu imovinu koja nije bankarski depozit. U tom slučaju izdavanje stablecoina može potisnuti bankarske depozite preusmjeravanjem sredstava izvan bankarskog sektora. Veličina tog efekta zavisi od ugovornih strana u tim transakcijama. Ako hartije od vrijednosti u koje izdavaoci stablecoina ulažu kao rezervnu imovinu prodaju banke, depoziti se direktno povlače iz bankarskog sistema. Ako izdavaoci te hartije kupuju od nebankarskih sektora, dio prihoda od prodaje može se na kraju vratiti bankama u obliku depozita, čime se ublažava neto smanjenje finansiranja. Čak i u tom slučaju, međutim, sastav depozita može se promijeniti i smanjiti udio stabilnog maloprodajnog finansiranja. Posljedično, široko usvajanje stablecoina može ostaviti banke sa strukturom finansiranja koja je i manje stabilna i skuplja, sa posljedicama po njihovu sposobnost kreditiranja.[66] Mogu se javiti i distributivne posljedice unutar bankarskog sektora, jer banke koje gube maloprodajne depozite kada potrošači prelaze na stablecoine nisu nužno iste banke koje primaju depozite izdavalaca stablecoina. Ako su banke koje gube depozite male, negativan efekat izdavanja stablecoina na kreditiranje mogao bi biti snažniji.

Ove promjene u bankarskom finansiranju imaju važne posljedice po transmisiju monetarne politike. Banke postaju izloženije izvorima finansiranja osjetljivim na tržišne uslove i suočavaju se sa većom konkurencijom za depozite. Zbog toga će depozitna baza vjerovatno snažnije reagovati na promjene monetarne politike, jer se veleprodajno finansiranje obično plaća po stopama bližim tržišnim stopama nego maloprodajni depoziti, a konkurencija stablecoina može povećati osjetljivost kamatnih stopa na maloprodajne depozite. Impulsi monetarne politike tako se mogu brže prenositi na troškove finansiranja banaka. Na primjer, povećanje ključnih kamatnih stopa stvaralo bi jači pritisak naviše na troškove finansiranja, što bi dovelo do bržeg povećanja kamatnih stopa na kredite i bržeg smanjenja obima kreditiranja, čime bi se ojačao kanal bankarskog kreditiranja. Istovremeno, veća konkurencija stablecoina može smanjiti tržišnu moć banaka na tržištu depozita, naročito u maloprodajnom segmentu, i ograničiti njihovu sposobnost da održavaju velike razlike između depozitnih i tržišnih stopa u poređenju sa sistemom bez stablecoina. To bi dovelo do manjeg smanjenja obima depozita nakon povećanja ključnih stopa, čime bi se oslabio depozitni kanal transmisije monetarne politike. U cjelini, široko usvajanje stablecoina može uticati na više kanala transmisije monetarne politike i potencijalno učiniti snagu transmisije manje predvidivom.

Napomena uz stranu 28

[66] Vidjeti, na primjer, Altavilla C., Boucinha, M., Burlon, L., Adalid, R., Fortes, R. i Maruhn, F. (2026), „Stablecoins and Monetary Policy Transmission“, Working Paper Series, br. 3199, ECB, mart, za raspravu o posljedicama po monetarnu politiku u eurozoni; i Lee, M.J. i Tou, D. (2026), „Stablecoin Disintermediation“, Staff Reports, br. 1185, Federal Reserve Bank of New York, februar, za dokaze o zamjeni depozita i bankarskoj dezintermedijaciji u Sjedinjenim Državama.

3.7 Globalni stablecoini i sheme sa više izdavalaca

ESCB smatra da su hitno potrebne izmjene MiCAR-a kako bi se razjasnilo da li su dopuštene sheme stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja. MiCAR izričito predviđa aranžmane sa više izdavalaca unutar EU, članovi 36(5) i 37(2), i za njih nalaže posebne zaštitne mjere, na primjer održavanje jedinstvene rezerve imovine i jedinstvene politike čuvanja. Važno je da sve strane u aranžmanu sa više izdavalaca unutar EU podliježu istom pravnom režimu i dosljednom nadzoru. Međutim, MiCAR ne daje pravni osnov za sheme stablecoina sa više izdavalaca koje uključuju izdavaoca iz treće zemlje. Dopuštenost takvih shema može se utvrditi samo zakonodavnom izmjenom MiCAR-a. Dopuštanje takvih shema bez izmjene zakona bilo bi pravno problematično i moglo bi imati značajne posljedice po finansijsku stabilnost, a istovremeno bi stvorilo nejednake uslove za izdavaoce stablecoina u EU.

ESCB dijeli zabrinutost ESRB-a u vezi sa rizicima koje sheme sa više izdavalaca iz trećih zemalja predstavljaju za finansijski sistem i podržava sve povezane preporuke ESRB-a.[67] Izmjene MiCAR-a u pogledu takvih shema donijele bi pravnu jasnoću i ublažile rizike koji proizlaze iz tehničke zamjenjivosti tokena koji pravno ili ekonomski možda nisu ekvivalentni. Konkretno, kada se zahtjevi u pogledu rezervi, otkupa, prudencijalnih pravila ili nadzora razlikuju među jurisdikcijama, tokeni koji su tehnički nerazlučivi ipak mogu stvarati različita potraživanja i različit nivo zaštite. Rezervna imovina u EU mogla bi se koristiti za ispunjavanje zahtjeva za otkup vlasnika tokena izdatih izvan EU, dok odgovarajuća rezervna imovina koja se drži izvan EU ne bi podlijegala istim pravilima EU.

Napomena uz stranu 29

[67] Vidjeti Preporuku ESRB-a od 25. septembra 2025. o shemama stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja (ESRB/2025/9).

zahtjevima MiCAR-a. U scenariju navale, izdavaoci iz EU možda ne bi imali dovoljno rezervne imovine da ispune zahtjeve za otkup i vlasnika tokena iz EU i vlasnika izvan EU. Taj rizik dodatno povećavaju neuravnotežena raspodjela rezervi među jurisdikcijama i mogućnost da prekogranična mobilnost rezervne imovine bude ograničena u periodima stresa.[68] Prakse upravljanja rizikom među različitim subjektima možda neće biti dovoljno usklađene, jer će samo subjekt iz EU poslovati uz zaštitne mehanizme predviđene MiCAR-om, na primjer u pogledu likvidnosti, solventnosti i bezbjednog čuvanja imovine. Kada izdavaoci moraju likvidirati rezerve, mogu biti pogođene i banke koje drže njihove depozite, uz moguće efekte zaraze i posljedice po finansijsku stabilnost.

Pored već navedenih rizika povezanih sa navalom i rezervama, sheme sa više izdavalaca nose i rizik regulatorne arbitraže. To nije posljedica samo zamjenjivosti tokena. Suizdavaoci bi mogli stablecoin oglašavati kao usklađen sa MiCAR-om, iako se samo mali dio rezervi drži u Uniji. Istovremeno, zbog poteškoća u praćenju podataka, organi EU ne mogu sa sigurnošću utvrditi koliko tokena se drži unutar Unije niti da li rezerve u EU odgovaraju obavezama. To dodatno otežava i identifikaciju i ublažavanje važnih rizika, kao i efikasan nadzor subjekata koji se djelimično ili pretežno nalaze izvan EU. Rizike dodatno povećava mogućnost da sheme sa više izdavalaca u svojim matičnim jurisdikcijama budu regulisane i nadzirane prema blažim standardima od onih koji postoje u EU.

Ako bi se sheme sa više izdavalaca iz trećih zemalja dopustile, MiCAR bi morao biti izmijenjen tako da uvede sveobuhvatan okvir zaštitnih mjera koji bi se najmanje zasnivao na preporukama ESRB-a o režimu ekvivalentnosti i potrebi za zaštitnim mehanizmima. Takve izmjene trebalo bi najmanje da obuhvate robustan postupak procjene ekvivalentnosti regulatornih i nadzornih okvira trećih zemalja na nivou EU, efikasne aranžmane saradnje sa organima trećih zemalja i zahtjeve kojima se osigurava da je rezervna imovina zaista raspoloživa i da se tokom perioda stresa može prenositi između subjekata i jurisdikcija bez ometanja regulatornih organa. Trebalo bi da obuhvate i prava na otkup, sastav i čuvanje rezervi, nadzorno izvještavanje, upravljanje krizama i mehanizme za sprečavanje regulatorne arbitraže. Ekvivalentnost treba proglasiti samo kada je režim treće zemlje u potpunosti uspostavljen i djelotvorno primijenjen te kada postiže regulatorni ishod sličan MiCAR-u kroz uporedive uslove licenciranja, prudencijalne zahtjeve za kapital i likvidnost, pravila o kvalitetu i dospijeću rezervi, pravila otkupa, upravljanje krizama i nadzorna ovlašćenja. Šire razmatranje buduće uloge i konstrukcije kategorije ART-a trebalo bi obuhvatiti i tretman ART-ova u aranžmanima sa više izdavalaca iz trećih zemalja. Iako višestruko izdavanje uopšteno otvara važna nadzorna pitanja i pitanja finansijske stabilnosti, određeni izazovi povezani sa povjerenjem, zamjenjivošću i dosljednim vrednovanjem mogu biti izraženiji kod ART-ova.

Mogli bi se razmotriti i dodatni elementi. U skladu sa Preporukom B ESRB-a, moglo bi se zahtijevati usklađivanje izdavaoca iz treće zemlje i izdavaoca iz EU u pogledu ključnih operativnih procedura. White paperi strana u shemi sa više izdavalaca[69] trebalo bi da sadrže iste ugovorne uslove, uključujući ekonomske uslove, naročito naknade za otkup i rokove za otkup, u skladu sa MiCAR-om. Informacije dostupne javnosti o ključnim karakteristikama sheme sa više izdavalaca, kao što su postojanje mehanizma za ponovno uravnoteženje i njegovi rizici, takođe treba da budu iste kod svih suizdavalaca. Mehanizme ponovnog uravnoteženja treba procjenjivati i sprovoditi na nivou izdavaoca. Politike ulaganja i čuvanja mogle bi takođe biti usklađene, jer bi isti sastav rezervne imovine kod oba izdavaoca smanjio rizik da učesnici na tržištu jednog izdavaoca smatraju stabilnijim od drugog. To bi olakšalo ponovno uravnoteženje rezervi. U širem smislu, od izdavalaca bi se moglo zahtijevati da pruže dokaze da finansijske institucije koje podržavaju odgovarajuću shemu sa više izdavalaca mogu brzo izvršiti prodaju imovine, obraditi prekogranične transfere sredstava i zadržati pristup međunarodnim platnim sistemima.

Tačne informacije o lokaciji vlasnika tokena potrebne su za pravilno funkcionisanje mehanizma ponovnog uravnoteženja rezervi. Međutim, to otežava upotreba unhosted, odnosno nekastodijalnih novčanika,[70] koji po svojoj prirodi nose veće izazove identifikacije i geolokacije, a samim tim i veće rizike pranja novca i finansiranja terorizma.[71] Pošto bi njihova upotreba smanjila vidljivost potencijalnih zahtjeva za otkup koji dolaze iz drugih jurisdikcija u kontekstu shema sa više izdavalaca iz trećih zemalja, moglo bi se razmotriti isključivanje otkupa stablecoina koji se drže kroz takve novčanike. S obzirom na inherentne ranjivosti mehanizma ponovnog uravnoteženja, izdavalac sa sjedištem u Uniji trebalo bi da održava adekvatan likvidnosni jastuk unutar EU. U tom smislu, učešće u aranžmanu sa više izdavalaca iz treće zemlje moglo bi opravdati dodatne likvidnosne zaštitne mjere kako bi se osiguralo blagovremeno ispunjavanje zahtjeva za otkup vlasnika tokena iz EU. Aranžmani upravljanja rizikom, uključujući stres-testiranje i planiranje za vanredne situacije, treba da budu usklađeni.[72] Isto tako, planovi oporavka i otkupa treba da budu usklađeni kako bi se osigurala dosljednost mjera u kriznim scenarijima. Te mjere bi obezbijedile minimalan nivo koordinacije i dosljednosti između izdavalaca iz trećih zemalja i izdavalaca iz EU. Unutar EU biće važno osigurati da nadležna tijela imaju potrebna ovlašćenja za ublažavanje rizika koji proizlaze iz shema sa više izdavalaca, uključujući ovlašćenja koja su trenutno navedena u članu 94 MiCAR-a, kao i da se obezbijedi odgovarajući nivo zaštite potrošača. Pored zabrinutosti u vezi sa prudencijalnim posljedicama, finansijskom stabilnošću i monetarnim suverenitetom, sve mjere za ublažavanje rizika shema sa više izdavalaca, uključujući procjenu ekvivalentnosti, treba razmatrati sveobuhvatno, uz uzimanje u obzir i drugih rizika kao što su pranje novca i finansiranje terorizma.[73] Na kraju, ako bi sheme sa više izdavalaca iz trećih zemalja bile dopuštene, bili bi potrebni sporazumi o reciprocitetu kako bi se osiguralo da stablecoini denominovani u valutama EU i izdati unutar EU imaju ista prava u trećoj zemlji, radi očuvanja jednakih tržišnih uslova.

ESCB takođe napominje da mišljenja ECB-a izdata prema MiCAR-u nisu odgovarajući instrument za rješavanje rizika koji proizlaze iz shema stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja. ECB nije nadležno tijelo prema MiCAR-u, a njena mišljenja ograničena su na procjenu konkretnih rizika koje bi izdavanje ART-a ili EMT-a denominovanog u valuti treće zemlje moglo predstavljati za nesmetano funkcionisanje platnih sistema, transmisiju monetarne politike ili monetarni suverenitet. Ta mišljenja nisu alat za rješavanje punog spektra rizika koji proizlaze iz takvih shema, uključujući rizike po finansijsku stabilnost zbog navala, prekogranične neusklađenosti rezervi i regulatorne arbitraže. Pored toga, svaka nadzorna mjera koja bi proistekla iz negativnog mišljenja ECB-a primjenjivala bi se samo na izdavaoca iz EU i ne bi ograničila izdavanje od strane suizdavalaca iz trećih zemalja. Čak i ako bi izdavalac iz EU bio ograničen, izdavalac izvan EU mogao bi nastaviti povećavati količinu tokena u opticaju. Zbog toga negativno mišljenje ECB-a ne može u potpunosti otkloniti rizik od navale niti nadomjestiti nepostojanje robustnog mehanizma kojim bi se osigurao prekogranični prenos rezervne imovine. Praznine u izvještavanju, naročito u pogledu subjekata iz trećih zemalja koji su izvan obuhvata MiCAR-a, dodatno bi ograničile pravovremenu identifikaciju i ublažavanje rizika. Stoga mišljenja ECB-a ne mogu zamijeniti jasna zakonodavna pravila i obavezujuće zaštitne mehanizme u MiCAR-u.

Napomene uz strane 30-32

[68] To može uključivati insolventnost izdavaoca, pri čemu bi rezervna imovina mogla biti pravno izdvojena prema nacionalnim režimima insolventnosti.

[69] Izdavaoci stablecoina moraju izraditi white paper o kriptoimovini kao dokument koji sadrži sve informacije potrebne da potencijalni kupci donesu informisanu odluku o kupovini i razumiju rizike povezane sa ponuđenim stablecoinom. Dokument, između ostalog, uključuje informacije o izdavaocu, samom tokenu, pravima na otkup i rizicima svojstvenim osnovnoj tehnologiji. Ti zahtjevi utvrđeni su članom 51 MiCAR-a.

[70] Prema pravu EU, „self-hosted adresa“ znači adresa distribuirane knjige koja nije povezana ni sa: (a) pružaocem usluga povezanih sa kriptoimovinom; niti sa (b) subjektom koji nije osnovan u Uniji, a pruža usluge slične uslugama pružaoca usluga povezanih sa kriptoimovinom, vidjeti član 3(20) Uredbe (EU) 2023/1113. Radna grupa za finansijsku akciju (FATF) definiše unhosted novčanike kao novčanike koje ne hostuje niti njima upravlja treći pružalac usluge i kod kojih korisnik zadržava isključivu kontrolu nad pristupnim ključevima.

[71] Vidjeti FATF (2026), „Targeted Report on Stablecoins and Unhosted Wallets – Peer-to-Peer Transactions“, FATF, Francuska, mart.

[72] Ovo je odraženo u Preporuci F ESRB-a.

[73] Sheme sa više izdavalaca mogu stvarati i rizike iz perspektive pranja novca i finansiranja terorizma, što su prepoznali FATF i EBA. Vidjeti stranu 18 FATF-a (2026), „Targeted Report on Stablecoins and Unhosted Wallets – Peer-to-Peer Transactions“, FATF, Francuska, mart; i slučaj upotrebe 19 u EBA (2025), „Report on tackling ML/TF risks in crypto-asset services through supervision – lessons learned from recent cases“, oktobar.

4. Primjerenost sadašnjeg pravnog okvira za CASP-ove

4.1 Usluge povezane sa kriptoimovinom i zahtjevi za CASP-ove

MiCAR je uspostavio usklađen režim za pružanje usluga povezanih sa kriptoimovinom širom EU. Međutim, zbog sve većeg obima poslovanja, prekograničnog dometa i operativne složenosti CASP-ova, regulatorni okvir mora nastaviti da se razvija kako bi se obezbijedili adekvatan obuhvat aktivnosti koje potpadaju pod regulativu, dosljedan nadzor, djelotvorno sprovođenje propisa i odgovarajuća raspodjela nadzornih odgovornosti.

U sadašnjem okruženju nadležni organi suočavaju se sa značajnim izazovima u djelotvornom sprovođenju zahtjeva MiCAR-a. Kontinuirana dostupnost kriptoimovine i aranžmana nalik stablecoinima koji nisu usklađeni sa zahtjevima EU na tržištu EU, uključujući njihovu prekograničnu ponudu iz trećih zemalja, izaziva zabrinutost u pogledu zaštite investitora, integriteta tržišta i vjerodostojnosti regulatornog okvira. U digitalnom okruženju koje karakterišu niske prepreke ulasku i globalni domet, alati sprovođenja moraju biti dovoljno snažni i dosljedno primjenjivani među jurisdikcijama. Na osnovu detaljnih komentara ECB-a u mišljenju o paketu za integraciju tržišta i nadzor i njegovom Aneksu 1,[74] u nastavku su sažete ključne tačke o nadzoru i prudencijalnom tretmanu CASP-ova; za detalje se čitaoci upućuju na to mišljenje.

Poboljšanje postojećeg okvira zahtijevalo bi prenošenje nadzora CASP-ova na evropski nivo. ECB je pozdravila prijedlog Komisije da se ovlašćenja za izdavanje odobrenja, praćenje i sprovođenje propisa za sve CASP-ove prenesu sa nacionalnih nadležnih tijela na ESMA-u, uključujući nadzor subjekata ovlašćenih po licenci različitoj od CASP licence kada pružanje usluga povezanih sa kriptoimovinom postane njihova glavna djelatnost. Međutim, kod kreditnih institucija ESMA-i bi se moglo dodijeliti samo sprovođenje zahtjeva za praćenje zloupotrebe tržišta u vezi sa CASP aktivnostima i odgovarajuće izvršne mjere, jer te aktivnosti nisu obuhvaćene Uredbom Savjeta (EU) br. 1024/2013. Prenos nadzornih ovlašćenja na ESMA-u pomogao bi nadzornoj konvergenciji, smanjio fragmentaciju i ublažio prekogranične rizike na tržištima kriptoimovine, čime bi podržao finansijsku stabilnost i integritet jedinstvenog tržišta.

Okvir treba učiniti i osjetljivijim na rizik, naročito tako što bi CASP-ovi podlijegali zahtjevima za sopstvena sredstva zasnovanim na riziku. CASP-ovi mogu obavljati različite regulisane i neregulisane aktivnosti koje ih izlažu i finansijskim i nefinansijskim rizicima. Ipak, trenutno podliježu samo zahtjevu za sopstvena sredstva koji se kalibriše na osnovu operativnih rashoda i zato ne može obezbijediti jastuk protiv gubitaka koji proizlaze iz finansijskih i nefinansijskih rizika. Kalibracija zahtjeva za sopstvena sredstva na osnovu operativnih rashoda može i dalje biti odgovarajuća za subjekte koji se bave isključivo aktivnostima sa ograničenom izloženošću riziku,[75] jer u takvom kontekstu sopstvena sredstva služe da se obezbijedi uredan završetak procesa gašenja poslovanja. Međutim, kada poslovanje uključuje značajnu izloženost finansijskim rizicima, na primjer kada CASP obavlja trenutno neregulisane aktivnosti poput trgovanja za vlastiti račun, pristup osjetljiv na rizik djeluje primjerenije, vidjeti odjeljak 4.2.

Za identifikaciju značajnih CASP-ova treba razmotriti dodatne pokazatelje, a takvi CASP-ovi treba da podliježu posebnim zahtjevima. MiCAR trenutno propisuje da se CASP smatra značajnim ako ima prosječno 15 miliona aktivnih korisnika u jednoj kalendarskoj godini. Značajni CASP-ovi trenutno ne podliježu posebnim zahtjevima. Kategoriju značajnih CASP-ova treba zadržati, a postojeće kriterijume proširiti objektivnim mjerama značaja, kao što su veličina, prekogranične aktivnosti, sistemska relevantnost, obim trgovanja na platformama, obim razmjene za novčana sredstva i aktivnosti na nivou grupe.[76]

Od značajnih CASP-ova treba zahtijevati osnivanje posredničkog matičnog društva u EU. To treba da važi i u svim slučajevima kada firma iz treće zemlje unutar EU kontroliše i kreditnu instituciju i CASP i/ili EMI koji izdaje EMT-ove ili ART-ove.[77]

Pored nadzora na nivou pojedinačnog subjekta, potreban je pojačan nadzor zbog sve većeg značaja CASP-ova koji posluju unutar složenih grupnih struktura, uključujući kombinovanje sa drugim regulisanim ili neregulisanim aktivnostima. Fragmentirane korporativne strukture i pravni aranžmani mogu prikriti raspodjelu rizika, otežati efikasan nadzor i stvoriti kanale širenja problema unutar grupe. MiCAR zato treba da obezbijedi adekvatnu preglednost na nivou grupe, uključujući unutargrupne izloženosti, operativne zavisnosti i aranžmane upravljanja. Shodno tome, regulatorna ulazna tačka treba da bude na nivou grupe, a nadzorna tijela treba da dobiju mogućnost intervencije na nivou grupe.

Iako CASP-ovi podliježu zahtjevima za upravljanje i upravljanje rizikom, ti zahtjevi treba preciznije kalibrisati u skladu sa korporativnom strukturom – grupa ili pojedinačni subjekt – veličinom, složenošću i rizičnošću aktivnosti grupe ili subjekta. To bi obuhvatilo pojačana pravila o aranžmanima upravljanja, holističkom upravljanju rizikom i korišćenju nezavisnih eksternih revizora sposobnih da procjenjuju nove rizike povezane sa uslugama kriptoimovine, sa posebnim fokusom na operativnu otpornost, aranžmane čuvanja, sukobe interesa i finansijsku polugu.

Napomene uz strane 33-34

[74] Vidjeti mišljenje ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor i njegove anekse, naročito Aneks 1, strane 71-85.

[75] Konkretno: savjetovanje o kriptoimovini, plasiranje kriptoimovine, prijem i prenos naloga za kriptoimovinu u ime klijenata, izvršavanje naloga za kriptoimovinu u ime klijenata i pružanje usluga prenosa kriptoimovine u ime klijenata.

[76] CASP bi trebalo smatrati značajnim kada ispunjava kombinaciju kriterijuma koji odražavaju njegovu veličinu, prekogranične aktivnosti i sistemsku relevantnost, uključujući između ostalog: (a) broj aktivnih korisnika; (b) obim transakcija na trgovačkoj platformi; (c) vrijednost imovine pod čuvanjem; (d) veličinu bilansa stanja; (e) obim i vrijednost obrađenih naloga klijenata; (f) pružanje kritične infrastrukture ili platformskih usluga; (g) uključenost, uključujući na nivou grupe, u izdavanje ART-ova ili EMT-ova; i (h) status gatekeepera ili značajnu povezanost sa finansijskim sistemom, uključujući međunarodne aktivnosti. Procjena značaja treba, gdje je relevantno, da uzme u obzir aktivnosti na nivou grupe, da se zasniva na višefaktorskom pristupu sa zahtjevom za ispunjavanje kombinacije kriterijuma i da podliježe periodičnom preispitivanju kako bi pragovi i kriterijumi ostali primjereni razvoju tržišta i rizika.

[77] Vidjeti Athanassiou, P., Czák-Ludwig, S. i Di Gabriele, N. (2026), „Neo-conglomerates and EU regulatory perimeter challenges – state of play and evaluation of policy options“, Occasional Paper Series, br. 394, ECB, jul.

Jači nadzorni okvir izvještavanja za CASP-ove zasnovan na tekstu zakonodavstva prvog nivoa treba da obuhvati prudencijalne i računovodstvene informacije i olakša identifikovanje rizika koji proizlaze iz koncentracije, međupovezanosti ili operativnih zavisnosti. S obzirom na brzinu razvoja tržišta i raznolikost poslovnih modela, zahtjevi za izvještavanje koji prevazilaze one trenutno predviđene MiCAR-om[78] podržali bi efikasniji i unaprijed usmjeren nadzor, uz obezbjeđivanje usklađenosti sa Uredbom.

Pored toga, kada CASP-ovi obavljaju aktivnosti koje su ekonomski slične investicionim uslugama ili drugim oblicima finansijskog posredovanja, odgovarajući okviri Unije[79] treba i dalje da se primjenjuju. Za dodatnu raspravu vidjeti odjeljak 5 o CASP-ovima kao dijelu višefunkcionalnih grupa i odjeljak 6.2 o kriptopozajmljivanju, stakingu i zaduživanju.

4.2 Međusobni odnos PSD/PSR i MiCAR-a

Predstojeći okvir treće Direktive o platnim uslugama i Uredbe o platnim uslugama, PSD3/PSR, precizira uslove pod kojima se usluge koje uključuju EMT-ove smatraju „platnim uslugama“ i uvodi ciljane izuzetke iz svog obuhvata. EMT-ovima se priznaje dvojna priroda: s jedne strane kvalifikuju se kao „kriptoimovina“ prema MiCAR-u, dok s druge predstavljaju „elektronski novac“, a time i „novčana sredstva“ za potrebe PSD3/PSR-a.

PSD3/PSR propisuje da se usluge koje uključuju EMT-ove mogu kvalifikovati kao platne usluge, naročito kada se sastoje od izvršenja platnih transakcija, uključujući prenose EMT-ova u ime korisnika. Istovremeno, PSD3/PSR iz svog obuhvata isključuje određene aktivnosti koje uključuju EMT-ove, naročito kada CASP-ovi razmjenjuju EMT-ove za novčana sredstva ili drugu kriptoimovinu, uključujući slučajeve kada djeluju u svoje ime ili kao posrednici između kupaca i prodavaca. Okvir tako uspostavlja funkcionalno razgraničenje između korišćenja EMT-ova u platne svrhe, koje potpada pod PSD3/PSR, i njihove upotrebe za razmjenu ili trgovanje, koju uređuje MiCAR. Ti izuzeci zasnivaju se na vrsti aktivnosti, a ne na statusu CASP-a kao takvog, čime se osigurava da usluge koje uključuju EMT-ove i ispunjavaju definiciju „platnih usluga“ ostanu predmet PSD3/PSR-a bez obzira na vrstu pružaoca.

Sud pravde Evropske unije u predmetu C-661/22, ABC Projektai, pojasnio je da samo primanje i držanje novčanih sredstava na platnom računu, uključujući situacije u kojima su ta sredstva namijenjena budućim ili neodređenim platnim transakcijama, ne predstavlja izdavanje elektronskog novca. Obrazloženje Suda zasniva se na nepostojanju posebne karakteristike elektronskog novca, odnosno stvaranju zasebne novčane imovine odvojene od primljenih sredstava. Sredstva koja se drže na platnom računu ostaju potraživanje prema pružaocu platnih usluga i ne pretvaraju se u jedinicu vrijednosti za koju bi se moglo smatrati da je „izdata“ u smislu pravne definicije elektronskog novca. U predmetu C-389/17, Paysera, Sud je dodatno naglasio da elektronski novac mora biti sposoban da funkcioniše kao sredstvo plaćanja koje prihvataju treća lica, a ne da predstavlja samo tehnički aranžman za izvršavanje platnih transakcija.

Postojeća definicija elektronskog novca ipak je zadržana u članu 3(50) PSR-a bez odražavanja ovog pojašnjenja. Zbog toga određene aktivnosti mogu ostati izvan pojma elektronskog novca, dok, zavisno od njihove konkretne konstrukcije, može ostati nejasno da li se kvalifikuju kao platne usluge prema Aneksu I. To je stvorilo neizvjesnost u nadzornoj praksi i trebalo bi biti riješeno u zakonodavstvu prvog nivoa.

Odnos između MiCAR-a i PSD3/PSR-a otkriva prazninu u zahtjevima za sopstvena sredstva, jer MiCAR ne predviđa kalibraciju kapitalnih zahtjeva za CASP-ove zasnovanu na riziku, za razliku od fleksibilnijeg – iako ograničenog – pristupa prema PSD3. U naslovu V MiCAR-a, član 67, „Prudencijalne zaštitne mjere“, utvrđuje prudencijalne zahtjeve za CASP-ove. Okvir se zasniva na fiksnim minimalnim pragovima kapitala iz Aneksa IV u kombinaciji sa zahtjevom za sopstvena sredstva jednakim višem od tih pragova ili određenog udjela fiksnih opštih troškova. MiCAR ne daje nadležnim tijelima ovlašćenja da prilagođavaju kapitalne zahtjeve na osnovu profila rizika, veličine ili poslovnog modela CASP-a na način uporediv sa mehanizmima nadzorne revizije u drugim prudencijalnim režimima Unije. Nasuprot tome, okvir PSD3 uvodi određeni stepen nadzorne fleksibilnosti. Konkretno, član 6 o okviru sopstvenih sredstava, zajedno sa članovima 7 i 8 o metodama izračunavanja sopstvenih sredstava, omogućava nadležnim tijelima da prilagode zahtjeve za sopstvena sredstva unutar unaprijed određenog raspona, na primjer do ±20%, na osnovu procjene procesa upravljanja rizikom, baze podataka o gubicima od rizika i mehanizama interne kontrole platne institucije. Pored toga, nadležna tijela mogu ograničiti poslovne aktivnosti, operacije ili mreže ili zahtijevati prodaju aktivnosti koje stvaraju prevelike rizike za finansijsku pouzdanost, član 25(1)(g), kao i zahtijevati smanjenje rizika svojstvenih aktivnostima, proizvodima i sistemima, uključujući outsourcing aktivnosti, član 25(1)(h). Iako to uvodi određeni stepen proporcionalnosti, kalibracija sopstvenih sredstava i dalje je mehanička i ograničena gornjim pragovima, nije zasnovana na sveobuhvatnoj, unaprijed usmjerenoj procjeni ukupnog profila rizika institucije i možda neće dovoljno neutralisati podsticaje za povećano preuzimanje rizika.

MiCAR i PSD3 ne uspijevaju u potpunosti obuhvatiti profil rizika potpuno integrisanih poslovnih modela zasnovanih na platformama, u kojima su usluge povezane sa kriptoimovinom, platne usluge i povezane finansijske ili kvazifinansijske aktivnosti tijesno povezane. U takvim modelima rizici ne nastaju izolovano nego zajednički kroz različite aktivnosti, uključujući likvidnosne rizike koji proizlaze iz međudjelovanja trgovanja za vlastiti račun i kriptozaduživanja i pozajmljivanja, operativne i ICT rizike povezane sa zajedničkom infrastrukturom te reputacione rizike koji se mogu materijalizovati na cijeloj platformi bez obzira na pravno razdvajanje. Međutim, nijedan od ova dva okvira ne pruža metodologiju ili nadzorni instrumentarij kojim bi se ti rizici mogli procjenjivati, objedinjavati i kalibrisati na holističkoj osnovi.

Predstojeći PSR doprinosi većoj pravnoj jasnoći odnosa između MiCAR-a i PSD3/PSR-a, uključujući uvođenje režima obavještavanja zasnovanog na ekvivalentnosti za platne institucije koje pružaju određene usluge kriptoimovine povezane sa EMT-ovima prema članu 110b PSR-a. Ipak, ostaju određene nejasnoće u vezi sa uslugama kriptoimovine u EMT-ovima koje se mogu kvalifikovati i kao platne usluge. Potrebno je dodatno pojašnjenje, naročito o regulatornom tretmanu posredničkih aranžmana, uključujući modele zastupanja, outsourcing aranžmane, strukture podkastodija i druge oblike partnerstva i delegiranja duž platnog lanca i lanca kriptoimovine između CASP-ova i PSP-ova pri pružanju tih usluga. Takva međusobna povezanost, kao i rezultirajući model dvostrukog odobrenja i preklapajuća regulativa, mogli bi imati koristi od veće jasnoće, uključujući preciziranje kada CASP mora dobiti licencu prema PSD3. Takođe bi moglo biti korisno izričitije pojasniti da novčana sredstva primljena u vezi sa uslugama kriptoimovine prema članu 70 MiCAR-a, a koja drže platne institucije ili institucije elektronskog novca, predstavljaju sredstva primljena radi pružanja platnih usluga i stoga podliježu zahtjevima zaštite sredstava prema Direktivi o platnim uslugama.

MiCAR ne predviđa prudencijalni okvir na nivou grupe ili konsolidovan prudencijalni okvir za CASP-ove. PSD3, iako prema članu 10 dopušta platnim institucijama da obavljaju i druge poslovne aktivnosti, ograničava prudencijalne zahtjeve na komponentu platnih usluga, uz pravila o odvajanju sopstvenih sredstava i izbjegavanju njihove dvostruke upotrebe prema članu 6(2). Iako nadležna tijela mogu prema članu 13(4) zahtijevati strukturno razdvajanje kada bi druge aktivnosti mogle ugroziti pouzdanost institucije u kontekstu procesa odobravanja, taj alat ostaje diskrecion i nije sistematski povezan sa veličinom, složenošću ili profilom rizika subjekta.

Ta strukturna ograničenja dodatno pogoršava fragmentacija nadzornih nadležnosti. U praksi različita nadležna tijela mogu biti odgovorna za nadzor istog subjekta ili grupe prema različitim okvirima, pri čemu jedno tijelo nadzire usklađenost sa MiCAR-om, uključujući prudencijalne zaštitne mjere iz člana 67, a drugo nadzire platne usluge prema PSD3/PSR-u. Takva fragmentacija suštinski otežava potpuno dosljednu i na rizik osjetljivu kalibraciju kapitalnih zahtjeva, naročito ako nema jasno određenog vodećeg nadzornog tijela, efikasnih mehanizama za zajedničku procjenu rizika niti okvira koji obezbjeđuje koherentan tretman međusobno povezanih rizika između sektora.

MiCAR treba da omogući holističku kalibraciju prudencijalnih zahtjeva kako bi oni mogli obuhvatiti rizike koji proizlaze iz pomoćnih ili trenutno neregulisanih aktivnosti kriptoimovine, kao što su trgovanje za vlastiti račun, pozajmljivanje i zaduživanje kriptoimovine, staking usluge ili aranžmani sa polugom i povećanjem prinosa ugrađeni u poslovne modele CASP-ova. Te aktivnosti nisu izričito regulisane MiCAR-om, vidjeti uvodnu izjavu 94, ali mogu stvarati kreditne, tržišne i likvidnosne rizike koji su ekonomski uporedivi sa rizicima subjekata koji podliježu zakonodavstvu o finansijskom posredovanju. Međutim, ni član 67 MiCAR-a ni članovi 6-8 PSD3 ne predviđaju jasan mehanizam za prilagođavanje kapitalnih zahtjeva tako da obuhvate takve izloženosti, naročito kada su dio integrisanog i ekonomski jedinstvenog poslovnog modela. Vidjeti i odjeljak 5 o višefunkcionalnim grupama.

4.2.1 Indirektno osiguranje depozita za izdavanje kriptoimovine i usluge putem koncepta „depozita sredstava klijenata“

Odnos između MiCAR-a, ranijeg okvira prema Direktivi 2009/110/EZ (EMD2) i predloženog režima PSD3/PSR, s jedne strane, i Direktive o sistemima osiguranja depozita (DGSD), s druge strane, stvara strukturnu nedosljednost u tretmanu sredstava klijenata. MiCAR se nadovezuje na postojeći okvir elektronskog novca zadržavajući jasan princip: sredstva primljena u zamjenu za EMT-ove ne treba tretirati kao depozite i zato ne treba da uživaju zaštitu osiguranja depozita. Ovaj princip usklađen je sa EMD2, koja izričito propisuje da elektronski novac i sredstva primljena u zamjenu za elektronski novac ne predstavljaju depozite. MiCAR ga dodatno jača zahtjevom da uz EMT-ove mora postojati jasno objelodanjivanje da nisu pokriveni sistemima osiguranja depozita. Taj pristup prenesen je i dodatno pojašnjen u PSD3, koja se zasniva na izričitom principu da platne institucije ne primaju depozite i da sredstva primljena tokom pružanja platnih usluga ili izdavanja elektronskog novca ne predstavljaju depozite niti druga povratna sredstva. Umjesto toga, PSD3 uspostavlja poseban režim zaštite sredstava, uključujući izdvajanje sredstava, zaštitu od potraživanja drugih povjerilaca i, gdje je primjenjivo, osiguranje ili uporedive garancije. U tom okviru zaštita korisnika obezbjeđuje se kroz aranžmane zaštite sredstava i pravo insolventnosti, a ne kroz osiguranje depozita.

Međutim, najnovija Direktiva o sistemima osiguranja depozita, DGS-D2,[80] uvodi mogućnost pokrića EMT-ova i ART-ova sistemom osiguranja depozita, iako samo na nivou izdavaoca i, kod ART-ova, radi pokrića rezervne imovine koja se drži kod kreditne institucije, a ne na nivou pojedinačnog vlasnika EMT-a/ART-a. Konkretno, nova pravila o „depozitima sredstava klijenata“ propisuju da depoziti koje određene finansijske institucije polažu u ime svojih klijenata mogu biti pokriveni sistemom osiguranja depozita, pod uslovom, između ostalog, da su krajnji klijenti identifikovani ili ih je moguće identifikovati. Time se zaštita depozita proširuje na sredstva položena radi ispunjavanja obaveza zaštite, uključujući sredstva koja pokrivaju izdavanje EMT-ova i ART-ova.

Postojanje indirektne zaštite putem sistema osiguranja depozita može smanjiti podsticaj izdavaocima EMT-ova i ART-ova da prate kreditnu sposobnost svojih bankarskih ugovornih strana i potencijalno stvoriti moralni hazard. Izdavaoci bi mogli izbjegavati troškove upravljanja rizikom povezane sa praćenjem banaka i držati sredstva kod banaka koje nude veću naknadu bez obzira na njihovu finansijsku pouzdanost.

Pristup DGS-D2 teško je uskladiti sa MiCAR-om i EMD2/PSD3. Iako bi se zaštita formalno odnosila na depozit položen kod kreditne institucije, a ne na sam elektronski novac ili token, ekonomski efekat mogao bi biti indirektno proširenje zaštite depozita na te instrumente, čime bi se zaobišla namjera okvira MiCAR-a, EMD2 i PSD3.

Pored toga, zahtjev da krajnji klijenti budu „identifikovani ili da ih je moguće identifikovati“ može stvoriti praktične poteškoće u kontekstu EMT-ova i ART-ova. Kada izdavalac dopušta da se ti tokeni drže u nekastodijalnim novčanicima i preko CASP-ova iz trećih zemalja, pouzdane informacije o vlasništvu tokena možda neće biti dostupne. U takvim slučajevima izdavaoci EMT-ova i ART-ova možda neće moći pouzdano identifikovati vlasnike tokena i samim tim neće moći prenijeti relevantne informacije kreditnim institucijama koje drže odgovarajuće depozite.

Nepostojanje pouzdanih informacija ima posljedice po usklađenost banaka sa obavezama DGS-D2 i zahtjevima LCR-a.[81] Kreditne institucije smiju primijeniti snižene stope odliva prema LCR-u na depozite pokrivene sistemom osiguranja depozita samo ako imaju tačne informacije o deponentima tih sredstava. Čak i pod pretpostavkom da su tačne informacije o deponentima dostupne, očekuje se da se vlasništvo EMT-ova i ART-ova često mijenja, uključujući tokom istog dana. To može dovesti do promjene vrste deponenta i zahtijevati od banaka da ponovo klasifikuju depozite i posljedično prilagođavaju stope odliva za potrebe LCR-a. Iako banke možda neće moći koristiti nižu stopu odliva povezanu sa pokrićem osiguranja depozita, i dalje će morati plaćati doprinose fondovima osiguranja depozita. Pored toga, u trenutku insolventnosti banke, depoziti za koje su doprinosi osiguranja plaćeni možda više neće ispunjavati uslove za zaštitu jer se odnose na neprihvatljive klijente.

Proširenje pokrića osiguranja depozita na ovaj način moglo bi značajno proširiti obuhvat pokrivenih depozita i time povećati osnovicu doprinosa i troškove kreditnih institucija. To može stvoriti podsticaje, uključujući marketinške, da se aktivnosti strukturiraju tako da maksimalizuju pristup osiguranju depozita, na primjer podsticanjem banaka da EMT-ove izdaju preko EMI-ja koji podliježe zahtjevima zaštite sredstava umjesto direktno iz sopstvenog bilansa. Proširenje zaštite osiguranja depozita na aranžmane zaštite sredstava, uključujući one koji pokrivaju globalno izdate stablecoine, može indirektno podržati poslovne modele sa značajnom izloženošću trećim zemljama, uključujući tokene denominovane u valutama izvan EU. Na primjer, ako bi sheme stablecoina sa više izdavalaca iz trećih zemalja bile dopuštene, look-through pristup prema DGS-D2 stvorio bi dodatni podsticaj da se otkup traži u EU, a ne kod suizdavaoca iz treće zemlje. Zbog toga bi bilo opravdano veće usklađivanje okvira DGSD, MiCAR i PSD3/PSR kako bi se obezbijedio koherentan i dosljedan tretman sredstava klijenata i očuvao integritet finansijske regulatorne arhitekture EU.

Napomene uz strane 35-39

[78] Trenutni zahtjevi za izvještavanje prema MiCAR-u obuhvataju, između ostalog, računovodstvene podatke, obim aktivnosti, izloženosti riziku, unutargrupne veze i prekogranične aktivnosti.

[79] Uključujući Direktivu 2014/65/EU, MiFID II, i Direktivu 2013/36/EU, CRD.

[80] Direktiva (EU) 2026/804 Evropskog parlamenta i Savjeta od 30. marta 2026. kojom se mijenja Direktiva 2014/49/EU u pogledu obuhvata zaštite depozita, upotrebe sredstava sistema osiguranja depozita, prekogranične saradnje i transparentnosti (DGS-D2) (SL L 2026/804, 20.4.2026.).

[81] Kako je utvrđeno Delegiranom uredbom Komisije 2015/61.

5. Višefunkcionalne grupe

Sadašnji pristup nadzoru višefunkcionalnih grupa (MFG)[82] koje pružaju usluge povezane sa kriptoimovinom treba ojačati, jer postojeći zahtjevi ne odražavaju adekvatno veličinu, složenost i profil rizika takvih subjekata. Iako MiCAR dopušta izdavaocima EMT-ova/ART-ova i CASP-ovima da posluju unutar MFG-ova, sve veća integracija usluga kriptoimovine sa drugim regulisanim i neregulisanim aktivnostima stvara rizike koje nadzor zasnovan na pojedinačnom subjektu ne obuhvata u potpunosti i koji često prevazilaze obuhvat MiCAR-a. Nedostatak nadzora na nivou grupe nosi rizik regulatorne arbitraže i premještanja aktivnosti na manje regulisane subjekte unutar grupe. Bez odgovarajuće konsolidovane perspektive, ekonomski značajne aktivnosti mogu se razvijati izvan djelotvornog nadzora, slabeći efikasnost regulatornog okvira.

Kao što je istakao ESRB, ove grupe uglavnom posluju izvan konsolidovanog nadzora, čime se pojačavaju kanali širenja problema unutar grupe, a propusti u upravljanju, operativni prekidi ili likvidnosni šokovi mogu se prenijeti na finansijski sistem.[83] Rizici su veći kada su aktivnosti raspoređene između više pravnih lica ili jurisdikcija, jer se tako mogu prikriti koncentracije rizika i ograničiti nadzor. Kao što navodi FSB,[84] neke grupe se bave trgovanjem za vlastiti račun, market makingom na sopstvenim trgovačkim platformama i pozajmljivanjem i zaduživanjem kriptoimovine, što može dovesti do veće finansijske poluge. MFG-ovi koji klijentima nude investicione programe, izdaju kriptoimovinu ili upravljaju investicionim i venture-capital ograncima mogu biti izloženi i ročnoj neusklađenosti likvidnosti. Te ranjivosti dodatno povećavaju nedovoljno efikasni kontrolni aranžmani u pogledu upravljanja i okvira upravljanja rizikom, ograničena operativna transparentnost, nedovoljna objelodanjivanja i sukobi interesa. Postoje i dodatne ranjivosti koje proizlaze iz njihove tržišne moći i centralnog položaja u ekosistemu kriptoimovine. Postoje dokazi[85] da se mnogi od najvećih MFG-ova bave posredovanjem nalik bankarskom, zadužujući se kod klijenata kako bi finansirali kreditiranje i transakcije sa polugom, čime preuzimaju značajne nivoe kreditnog, tržišnog i likvidnosnog rizika. Zbog toga su opravdani sveobuhvatan konsolidovani nadzor i proporcionalni, ali na rizik osjetljivi prudencijalni zahtjevi za kapital i likvidnost kako bi se obezbijedili robustni aranžmani upravljanja i upravljanja rizikom.

Pojačan nadzor i koordinacija, kao i holistički i konsolidovani prudencijalni pristup, potrebni su da bi nadzor MFG-ova bio pouzdan i efikasan. MFG-ove bi, zavisno od njihove glavne djelatnosti, trebalo nadzirati pod vodstvom odgovarajućeg evropskog nadzornog tijela, osim ako grupa već potpada pod režim finansijskih konglomerata (FICOD),[86] uz pojačanu saradnju među nadležnim tijelima u svim relevantnim sektorima. Pored toga, možda će biti potrebno uspostaviti kolegije nadzornih tijela radi olakšavanja međunarodne saradnje. Kako bi se odgovorilo na rizike i mogućnosti regulatorne arbitraže koje proizlaze iz složenih i nekonsolidovanih grupnih struktura i povezanih lica, od takvih grupa treba zahtijevati da svoje finansijske aktivnosti u EU konsoliduju pod posebnom finansijskom holding kompanijom. Takav pristup odražava zahtjev za posredničkim matičnim društvom (IPU) uveden članom 21b CRD V za bankarske grupe iz trećih zemalja sa značajnim poslovanjem u EU.[87] To bi olakšalo nadzor na nivou grupe, omogućilo prudencijalnu konsolidaciju i obezbijedilo jasnu odgovornost za upravljanje, upravljanje rizikom i usklađenost, a istovremeno obuhvatilo unutargrupne izloženosti, operativne zavisnosti i međusektorske aktivnosti. Pored toga, MFG-ovi bi trebalo da budu obavezni da uspostave planove oporavka na nivou grupe. Ti zahtjevi treba da budu kalibrisani prema veličini, složenosti i profilu rizika konkretne institucije, uključujući moguće učešće u transformaciji imovine i ročnosti, i da budu u skladu sa principom proporcionalnosti. Takav usklađen režim mogao bi smanjiti rizik da nedovoljno kapitalizovane grupe doprinose nestabilnosti finansijskih tržišta, naročito u periodima stresa.

Napomene uz strane 41-42

[82] Napomena: FSB koristi izraz „multifunction crypto-asset intermediaries“ (MCI), odnosno višefunkcionalni posrednici u kriptoimovini.

[83] Vidjeti i ESRB (2025), „Crypto-assets and decentralised finance – report on stablecoins, crypto-investment products and multifunction groups“, oktobar.

[84] FSB (2023), „The Financial Stability Implications of Multifunction Crypto-asset Intermediaries“, 28. novembar.

[85] Vidjeti Garcia Ocampo, D., Goodrich, P. i Lovicu, G.-P. (2026), „Cryptoasset service providers as financial intermediaries: risks and policy approaches“, FSI Occasional Papers, br. 27, 23. april.

[86] Vidjeti članove 3(2) i (3) Direktive 2002/87/EZ Evropskog parlamenta i Savjeta od 16. decembra 2002. o dodatnom nadzoru kreditnih institucija, društava za osiguranje i investicionih društava u finansijskom konglomeratu i izmjeni odgovarajućih direktiva.

[87] Vidjeti Athanassiou, P., Czák-Ludwig, S. i Di Gabriele, N. (2026), „Neo-conglomerates and EU regulatory perimeter challenges – state of play and evaluation of policy options“, Occasional Paper Series, br. 394, ECB, jul.

6. Teme izvan početnog obuhvata MiCAR-a

6.1 Decentralizovane finansije

Decentralizovane finansije (DeFi) i dalje su nišno tržište unutar ekosistema kriptoimovine, iako tržište sa izraženim ranjivostima. Ukupna zaključana vrijednost (TVL) DeFi protokola iznosi oko 3% ukupne tržišne kapitalizacije kriptoimovine. DeFi sektor opada zajedno sa širim tržištem kriptoimovine od oktobra 2025. i doživio je naročito oštre padove nakon dva značajna hakerska incidenta.[88] To pokazuje da DeFi i dalje ostaje ranjiv na operativne rizike.[89]

Iako je obim DeFi aktivnosti povezanih sa EU vjerovatno mali, novi pristup pružanju finansijskih usluga i vrste usluga koje DeFi nudi čine potrebnim da se razjasni da li i na koji način DeFi protokole treba regulisati. Globalna i pseudonimna priroda DeFi protokola otežava utvrđivanje nivoa aktivnosti povezanih sa EU. Kao što su istakli EBA i ESMA, zamjenski indikatori ukazuju da DeFi aktivnost unutar EU i dalje ostaje na veoma niskom nivou.[90] Međutim, glavne usluge koje nude DeFi protokoli uključuju kriptopozajmljivanje, staking – uključujući i liquid staking i restaking – i trgovanje, pa je naročito važno regulisati pozajmljivanje i staking kako bi se spriječilo zaobilaženje MiCAR-a, vidjeti odjeljak 5.2. To treba da obuhvati i regulisanje pružanja tih usluga putem DeFi protokola.

Iako se MiCAR ne primjenjuje na usluge koje se pružaju na potpuno decentralizovan način, istraživanja pokazuju da u praksi mnogi DeFi protokoli ostaju daleko od teorijskog ideala decentralizacije. MiCAR u uvodnoj izjavi 22 navodi da su usluge kriptoimovine koje se pružaju potpuno decentralizovano, bez ikakvog posrednika, izvan njegovog obuhvata. Međutim, ne definiše prag „potpune decentralizacije“, a više istraživanja pokazalo je da decentralizacija postoji na kontinuumu, dok se potpuna decentralizacija rijetko, ako ikada, u potpunosti postiže.[91] To znači da navodno decentralizovano upravljanje DeFi-ja, zajedno sa njegovom neprozirnom strukturom i pseudonimnom prirodom, otežava efikasno regulisanje i nadzor DeFi protokola i primjenu postojeće regulative.[92]

Uvođenje relevantnih subjekata u regulatorni obuhvat preko regulatornih „sidrenih tačaka“ teško je jer često nije jasno ko zapravo ima kontrolu. Istraživanja aranžmana upravljanja DeFi protokolima pokazuju da, na osnovu trenutno javno dostupnih podataka, vlasnici governance tokena, programeri i centralizovane berze ne mogu pouzdano služiti kao regulatorne ulazne tačke.[93] Razlog je nejasnoća oko toga ko ima ovlašćenje za donošenje odluka unutar tih protokola i samim tim koje strane na kraju mogu biti pozvane na odgovornost. Poboljšanje mogućnosti praćenja vlasništva tokena i razjašnjavanje uloga i obaveza različitih aktera, uključujući na primjer delegate, moglo bi olakšati efikasnije upravljanje i regulatorni nadzor. Regulatori bi takođe morali razmotriti mehanizme za povećanje transparentnosti strukture vlasništva tokena i delegiranja glasačkih prava, kako bi vlasnici tokena koji delegiraju glas mogli bolje razumjeti ko su njihovi delegati i kakve veze ili interese mogu imati. Potrebno je razjasniti da li se vlasnici mogu smatrati odgovornim, jer se čini da nije jednostavno utvrditi vezu između najvećih vlasnika tokena i glasača koji najaktivnije učestvuju u upravljanju. Pored toga, nepostojanje identifikovanih pravnih lica unutar decentralizovane autonomne organizacije (DAO), naročito nejasna razlika između trezora pod kontrolom protokola i programera koji zadržavaju kontrolu, dodatno otežava dodjelu odgovornosti. Potencijalni regulatorni pristup mogao bi uključivati stvaranje posebno prilagođenih pravnih struktura za DAO-e, sa jasno definisanim odgovornostima, obavezama i pravilima upravljanja. Moglo bi se razmotriti i da li treba regulisati ulazne tačke u DeFi. Na primjer, kada pristup DeFi-ju nude regulisani CASP-ovi, može se pokazati potrebnim ograničiti pristup određenim grupama investitora. Svaki pristup DeFi-ju treba uzeti u obzir i politike razvijene u kontekstu sprečavanja pranja novca i finansiranja terorizma. U svakom slučaju potrebno je pažljivo praćenje, naročito u pogledu stepena decentralizacije i toga ko ima stvarnu kontrolu, a pristupe treba uskladiti sa najboljim praksama.[94]

6.2 Staking i pozajmljivanje

Aktivnosti koje se uobičajeno nazivaju stakingom i pozajmljivanjem kriptoimovine obuhvataju niz aranžmana u kojima klijenti svoju kriptoimovinu stavljaju na raspolaganje trećim stranama uz naknadu.

Napomene uz strane 43-44

[88] Ti incidenti uključuju hakovanje protokola Drift, koje je dovelo do krađe 285 miliona američkih dolara, vidjeti Chainalysis (2026), „The Drift Protocol Hack: How Privileged Access Led to a $285Million Loss“, 9. april, i hakovanje Kelp DAO-a, koje je dovelo do neovlašćenog puštanja tokena koji se držao na cross-chain bridging infrastrukturi. Taj token je zatim korišćen kao kolateral za pozajmljivanje kriptoimovine vrijedne 290 miliona američkih dolara na različitim blockchain protokolima, vidjeti Galaxy (2026), „KelpDAO/LayerZero Exploit Drains $290m, Freezes DeFi Markets“, 22. april.

[89] Iako ranjivosti DeFi-ja ponekad imaju drugačije oblike, uglavnom su slične onima koje postoje u tradicionalnom finansijskom sistemu, iako nova tehnologija može stvoriti dodatne ranjivosti; vidjeti, na primjer, FSB (2023), „The Financial Stability Risks of Decentralised Finance“, 16. februar.

[90] Vidjeti EBA i ESMA (2025), „Joint Report: recent developments in crypto-assets (Article 142 of MiCAR)“, 16. januar.

[91] Vidjeti, na primjer, Born et al. (2026), „Who to regulate? Identifying actors within DeFi’s governance“, Working Paper Series, br. 3208, ECB, mart; ESMA (2023), „Decentralised Finance in the EU: Developments and risks“, TRV Risk Analysis, 11. oktobar; Aramonte et al. (2021), „DeFi risks and the decentralisation illusion“, BIS Quarterly Review, Banka za međunarodna poravnanja, decembar; Nadler i Schär (2020), „Decentralized Finance, Centralized Ownership? An Iterative Mapping Process to Measure Protocol Token Distribution“, 16. decembar; i Jensen, von Wachter i Ross (2021), „How Decentralized is the Governance of Blockchain-based Finance: Empirical Evidence from four Governance Token Distributions“, 24. februar.

[92] Vidjeti, na primjer, rasprave u OECD (2022) i IOSCO (2023).

[93] Vidjeti Born et al., navedeno djelo.

[94] Vidjeti, na primjer, Financial Action Task Force (2026), „Targeted Report on Regulatory Challenges from Decentralised Finance (DeFi)“, jul.

Zaduživanje, s druge strane, odnosi se na aranžmane u kojima klijenti dobijaju finansiranje od CASP-ova ili drugih profesionalnih učesnika na tržištu kriptoimovine. Regulatorna klasifikacija takvih aktivnosti treba da se zasniva na njihovim pravnim i ugovornim karakteristikama i njihovoj ekonomskoj suštini, a ne na tehnološkom načinu njihove realizacije.

Ključna razlika postoji između usluga u kojima CASP-ovi djeluju isključivo u tehničkom ili zastupničkom svojstvu i aranžmana u kojima posrednici preuzimaju bilansnu izloženost prema klijentima. Kada klijenti prenesu kontrolu nad kriptoimovinom na subjekt koji se obavezuje da će vratiti ekvivalentnu imovinu, eventualno uz dodatni prinos, takvi aranžmani stvaraju finansijsko posredovanje uporedivo sa primanjem povratnih sredstava. Kada je to slučaj, a naročito kada se takve aktivnosti obavljaju sa javnošću, potrebno je pažljivo procijeniti da li takvi aranžmani potpadaju pod Direktivu 2013/36/EU (CRD), bez obzira na to da li je osnovna imovina denominovana u fiat valuti ili kriptoimovini.

Paralelno s tim, određeni aranžmani stakinga, pozajmljivanja ili zaduživanja mogu sadržati karakteristike zbog kojih se kvalifikuju kao investicione usluge ili finansijski instrumenti.[95] To može biti naročito slučaj kada su klijenti izloženi rezultatima upravljanog portfelja imovine, kada prinos zavisi od djelovanja posrednika ili kada su potraživanja strukturirana ili standardizovana na način koji ih ekonomski čini uporedivim sa prenosivim hartijama od vrijednosti. Takve slučajeve treba pažljivo procijeniti kako bi se osiguralo da se odgovarajuće primjenjuju zahtjevi MiFID-a II, uključujući pravila poslovnog ponašanja i zaštite investitora.

Posebnu pažnju treba posvetiti raspodjeli rizika između klijenata i pružalaca usluga. To uključuje pitanje da li klijenti zadržavaju pravno vlasništvo i kontrolu nad svojom imovinom, obim rehypothecationa, odnosno ponovnog zalaganja, i prirodu obaveze otplate. Kada su klijenti izloženi kreditnoj sposobnosti posrednika, to treba jasno objelodaniti i adekvatno ublažiti.

Staking, pozajmljivanje i zaduživanje kriptoimovine treba regulisati na nivou Unije. Takav okvir treba da obezbijedi jasno, na ekonomskoj suštini zasnovano razgraničenje između zastupničkih usluga, investicionih usluga i aktivnosti bankarskog tipa. Time bi se podstakla dosljedna klasifikacija, ublažio rizik regulatorne arbitraže i osiguralo da aktivnosti koje uključuju kreditno posredovanje podliježu odgovarajućim i proporcionalnim regulatornim zahtjevima.

Napomena uz stranu 45

[95] U smislu Direktive 2014/65/EU (MiFID II).

6.3 Tokenizovani depoziti

Pravo EU ne daje jedinstvenu, usklađenu definiciju „depozita“, što stvara pravnu neizvjesnost, naročito u kontekstu tokenizovanih aranžmana, i zato to pitanje treba riješiti. Pojmovi „depozita“ iz člana 4(1)(1) CRR-a, člana 9 CRD-a i člana 2(1)(3) Direktive 2014/49/EU (DGSD) nisu potpuno usklađeni i definisani su za različite svrhe.[96] To može dovesti do nedosljednih klasifikacija među državama članicama na osnovu nacionalnog prava, na šta je EBA više puta ukazivala.[97] Iz nadzorne perspektive ova praznina otežava procjenu zahtjeva za licence i promjena poslovnih modela i može usporiti razvoj prekograničnih aktivnosti. Zbog toga su potrebna dodatna pojašnjenja na nivou Unije, uključujući dosljedniju definiciju „depozita“ u CRR/CRD okviru.

Takvo pojašnjenje treba da utvrdi da tokenizovani depoziti predstavljaju depozite kada je potraživanje povjerioca prema kreditnoj instituciji evidentirano, preneseno ili predstavljeno korišćenjem DLT-a ili sličnih tehnologija umjesto – ili pored – tradicionalnih bankarskih knjiga, dok ostale temeljne karakteristike depozita ostaju nepromijenjene. „Depozit“ treba da ima najmanje sljedeće ključne karakteristike: (a) depozit nastaje na osnovu ugovora između deponenta i depozitara u vezi sa potražnim saldom koji proizlazi iz sredstava ostavljenih na računu ili ekvivalentnoj evidenciji; (b) depozitar je ta sredstva primio od javnosti, bilo pravnih ili fizičkih lica, u okviru svoje poslovne djelatnosti; (c) potražni saldo je bezuslovno povratan po nominalnoj vrijednosti,[98] sa ili bez ugovorene kamate ili premije, na zahtjev ili u ugovoreno vrijeme; i (d) potražni saldo predstavlja potraživanje prema depozitaru čija se djelatnost primanja depozita zakonito obavlja na osnovu licence kreditne institucije[99] i koja ostaje podvrgnuta članu 9 Direktive 2013/36/EU (CRD).

U skladu sa principom tehnološke neutralnosti, korišćenje DLT-a ili sličnih tehnologija za evidentiranje, predstavljanje ili prenos samo po sebi ne mijenja pravne karakteristike depozita. Ono ne mijenja postojanje ugovornog odnosa između deponenta i kreditne institucije. Pitanje kako i kada strane zaključuju sporazum i šta predstavlja pravno izvršiv ugovor i dalje uređuje primjenjivo nacionalno pravo.[100] Tokenizovani depoziti i dalje u potpunosti podliježu postojećem regulatornom okviru EU za depozite.[101] Platni mehanizmi, sistemi obrade ili aranžmani namirenja – uključujući one zasnovane na DLT-u – samo prilagođavaju osnovna stanja na računima i ne mijenjaju ugovorni odnos između deponenta i banke. Shodno tome, pošto potražni saldo koji čini osnovu depozita proizlazi iz sredstava ostavljenih na računu ili ekvivalentnoj evidenciji, što se naziva i knjižnim novcem, prenosi sredstava koji uključuju tokenizovane depozite predstavljaju platne transakcije u smislu člana 4(5) Direktive (EU) 2015/2366 (PSD2). Kada je prenosivost ugovorno dopuštena,[102] prenos potraživanja iz depozita ne mijenja njihov status depozita. Odgovornost kreditne institucije ostaje da osigura stalnu usklađenost sa svim primjenjivim pravnim zahtjevima.

Kreditne institucije ne bi trebalo nepotrebno ograničavati u korišćenju inovativnih tehnologija, uključujući tokenizaciju, za obavljanje aktivnosti za koje već imaju ovlašćenje, pod uslovom da identifikuju, upravljaju i ublažavaju povezane rizike. Kreditne institucije dužne su da svojim poslovanjem upravljaju na pouzdan i razborit način. Dok god svoje aktivnosti, bez obzira na korišćenu tehnologiju, obavljaju u skladu sa tim principom, ne bi trebalo da budu obavezne uvoditi dodatne mjere izvan onih koje već predviđa relevantni regulatorni okvir.

Ipak, određene dizajnerske karakteristike, kao što su ograničenja prenosa, šira prenosivost ili moguća upotreba tokenizovanih depozita u otvorenijim mrežama, mogu uticati na profil rizika proizvoda, naročito iz operativne perspektive, uključujući ICT, finansijski kriminal i pravne rizike. Kada banka ili konzorcij banaka planira veći stepen otvorenosti, posebno u pogledu broja i vrste strana koje mogu primati ili prenositi tokenizovane depozite, to može opravdati pojačanu nadzornu pažnju. Takvi aspekti treba da se procjenjuju od slučaja do slučaja u postupcima odobravanja, kod promjena poslovnog modela i tokom kontinuiranog nadzora, uzimajući u obzir adekvatnost postojećih mjera ublažavanja rizika i njihovu usklađenost sa apetitom institucije za rizik. Ako je instrument prvenstveno osmišljen tako da se njime može trgovati na tržištima kapitala ili da bude uvršten na mjesto trgovanja, to ga može izložiti rizicima tržišta kapitala i zato zahtijevati pojedinačnu procjenu njegove pravne klasifikacije prema pravu Unije i nacionalnom pravu. Iako bi se moglo tvrditi da odstupanja od nominalne vrijednosti koja nastaju zbog tržišnog trgovanja instrumentom mogu imati posljedice po jedinstvenost novca i potencijalno finansijsku stabilnost, treba naglasiti da, ako je instrument negotiable, odnosno tržišno prenosiv kao vrijednosni instrument, on ne bi bio depozit nego bi spadao u kategoriju „ostalih povratnih instrumenata“. Ovo razumijevanje zasniva se na Smjernicama EBA-e o zajedničkoj metodologiji procjene za izdavanje odobrenja za rad kreditnim institucijama prema članu 8(5) Direktive 2013/36/EU. U njima se, s jedne strane, priznaje da depoziti mogu imati više oblika i mogu biti prenosivi, uključujući štedne depozite, oročene depozite i neprenosive certifikate o depozitu, dok, s druge strane, kategorija „ostalih povratnih sredstava od javnosti“ obuhvata obveznice i uporedive hartije kao što su prenosivi certifikati o depozitu. To ukazuje da je prenosivost potraživanja koncept različit od tržišne prenosivosti instrumenta na tržištima kapitala i da potonji može spadati u kategoriju drugih povratnih sredstava od javnosti. Imajući u vidu princip tehnološke neutralnosti, isto razgraničenje treba primjenjivati i u kontekstu tokenizovanih depozita.

Pored toga, kada se tokenizovani depoziti koriste za namirenje plaćanja u aranžmanima namirenja, na primjer na platformama za tokenizovane hartije od vrijednosti, nadležna tijela, uključujući nadzorna tijela za platne sisteme, treba da procijene da li je aranžman usklađen sa primjenjivim regulatornim zahtjevima i nadzornim principima.

Razgraničenje između tokenizovanih depozita i drugih regulisanih instrumenata treba da se zasniva na pravnoj i ugovornoj prirodi potraživanja. Depozit se zasniva na ugovoru između deponenta i depozitara o potražnom saldu koji proizlazi iz sredstava ostavljenih na računu ili ekvivalentnoj evidenciji, a za koji se depozitar obavezuje da će ga vratiti u valuti denominacije, sa ili bez kamate ili premije. Kreditne institucije podliježu sveobuhvatnom prudencijalnom okviru CRR-a i CRD-a, uključujući zahtjeve za kapital, likvidnost i upravljanje rizikom, kao i stalni nadzor. Nasuprot tome, iako je kreditnim institucijama već dopušteno da izdaju elektronski novac i pružaju platne usluge, regulatorni režimi za elektronski novac i EMT-ove osmišljeni su da omoguće nebankarskim subjektima pružanje usluga povezanih sa plaćanjem u okviru posebnog režima koji se ne proteže na primanje depozita i ne podliježe istom nivou prudencijalne regulacije i nadzora. Zadržavanje jasne razlike između kreditnih institucija i nebankarskih režima zato je neophodno za dosljedan regulatorni obuhvat i jednake tržišne uslove.

Regulatori i nadzorna tijela treba da obezbijede dosljedan tretman aktivnosti koje pripadaju bankarskom regulatornom obuhvatu uz poštovanje principa tehnološke neutralnosti. Primanje depozita prerogativ je kreditnih institucija i obezbjeđuje im finansiranje neophodno za kreditno posredovanje. Tokenizacija ne mijenja tu funkciju i ne smije dovesti do izmjene regulatornog obuhvata. Aktivnosti koje po svojoj suštini predstavljaju primanje depozita ili drugih povratnih sredstava od javnosti moraju ostati rezervisane za ovlašćene kreditne institucije u skladu sa članom 9 CRD-a. Kada se tokenizovane obaveze priznaju u bilansu kreditne institucije, njihov prudencijalni tretman – uključujući perspektivu likvidnosnog rizika, kao što su stope odliva prema LCR-u – i dalje treba da bude određen njihovim osnovnim ekonomskim karakteristikama, a ne tehnologijom kojom se evidentiraju, kako se ne bi stvarali nenamjerni podsticaji protiv izdavanja u bilansu u korist alternativnih struktura.

Iz tih razloga tokenizovane depozite treba tretirati kao evolutivni razvoj unutar postojećeg regulatornog okvira. Prioritet treba da bude dosljedna primjena prava EU i rješavanje postojećih pravnih praznina. Posebno se pozivaju suzakonodavci da jasnije definišu koncept depozita i njegov tokenizovani oblik,[103] kao i njihovo razgraničenje od susjednih režima, uzimajući u obzir princip tehnološke neutralnosti i princip „iste aktivnosti, isti rizici, ista pravila“. To bi podržalo nadzornu konvergenciju, smanjilo pravnu neizvjesnost i olakšalo razvoj pouzdanih prekograničnih aranžmana unutar EU.[104]

Napomene uz strane 46-49

[96] Uporediti definiciju „depozita“ u Aneksu CRD6 sa definicijom u CRR3, koja ne navodi da se depoziti primaju „od javnosti“, što implicira da mogu biti obuhvaćeni i depoziti drugih kreditnih institucija.

[97] Vidjeti EBA (2014), „Opinion of the European Banking Authority on matters relating to the perimeter of credit institutions“, novembar; EBA (2020), „Opinion of the European Banking Authority on elements of the definition of credit institution under Article 4(1), point 1, letter (a) of Regulation (EU) No 575/2013 and on aspects of the scope of the authorisation“ (EBA/OP/2020/15), septembar; i EBA (2024), „Report on Tokenised Deposits“ (EBA/REP/2024/24), decembar.

[98] To je u skladu sa „jedinstvenošću novca“, koja označava stanje u kojem su svi oblici novca denominovani u istoj valuti, na primjer novac centralne banke i depoziti kod različitih komercijalnih banaka, potpuno zamjenjivi po fiksnom kursu jedan prema jedan bez obzira na oblik ili izdavaoca. Vidjeti „The role of central bank money in payment systems“, Komitet BIS-a za platne i sisteme namirenja, avgust 2003.

[99] Vidjeti član 4(1)(1) Uredbe (EU) br. 575/2013, CRR.

[100] Isto tako, uprkos nazivu, smart contracti su oblik automatizovanog mehanizma izvršenja; njihova pravna izvršivost zavisi od primjenjivog pravnog okvira. Tokenizovani depoziti mogu, ali ne moraju, biti prenosivi putem smart contract mehanizama.

[101] To se naročito odražava u članu 5a CRR-a, članu 2(4)(b) Uredbe (EU) 2023/1114, MiCAR, i uvodnoj izjavi 9 MiCAR-a, koja izričito isključuje depozite iz svog obuhvata i potvrđuje njihov nastavak tretmana prema bankarskom pravu.

[102] Ugovor o depozitu može utvrditi da je za prenos potrebna prethodna saglasnost banke ili unaprijed zabraniti bilo kakav prenos.

[103] Napominje se da član 5a(4)(c) CRR-a uvodi upućivanje na definiciju depozita iz člana 2(1)(3) Direktive 2014/49/EU Evropskog parlamenta i Savjeta od 16. aprila 2014. o sistemima osiguranja depozita, uključujući strukturirane depozite, kao dio razgraničenja „tradicionalne imovine“ za potrebe prudencijalnog tretmana izloženosti kriptoimovini. Međutim, ta odredba nema nužno za cilj da definiše depozite za potrebe CRR-a, već da ih uključi među tradicionalne klase imovine koje zajedno služe za razgraničenje obuhvata izloženosti kriptoimovini.

[104] Vidjeti i stav 4.5.2 mišljenja ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor.

6.4 Pravni tretman tokena

ESCB smatra korisnim podsticati pravnu jasnoću u pogledu tretmana tokena unutar EU, a određene države članice EU već su donijele zakonodavstvo u toj oblasti.[105] Nacionalni napori mogu povećati pravnu sigurnost i time podstaći razvoj tokenizacije. Međutim, iako je tokenizacija još u ranoj fazi, već su se pojavile razlike među nacionalnim pravnim pristupima, naročito u oblasti korporativnog prava, stvarnog prava i insolventnog prava.[106] Takve razlike mogu povećati prekograničnu složenost i stvoriti nove oblike fragmentacije ako pravni i regulatorni tretman tokena zavisi od konkretne države članice. U praksi takva fragmentacija može usporiti razvoj jedinstvenog tržišta tokenizovane imovine stvaranjem neizvjesnosti oko izdavanja, držanja, prenosa, korišćenja kao kolaterala i izvršenja prava, kao i zahtijevanjem od učesnika na tržištu da svoje pravne strukture prilagođavaju zahtjevima svake države članice.

ESCB zato poziva na hitno zakonodavno djelovanje na nivou EU, i to u ranoj fazi, kako bi se spriječila dalja fragmentacija, pri čemu revizija MiCAR-a pruža važnu priliku. Pravna sigurnost – uključujući pravne efekte izdavanja, držanja i prenosa tokena, priznavanje prava zasnovanih na tokenima prema trećim licima, pravni tretman tokenizovanog kolaterala, prava vlasnika tokena u posredovanim lancima čuvanja i tretman tokena u postupcima insolventnosti – važan je preduslov za bezbijedan razvoj tržišta imovine zasnovane na DLT-u[107] i povezanih usluga. Obezbjeđivanje takve pravne sigurnosti na nivou EU predstavljalo bi jedinstvenu priliku da se od početka izgradi integrisaniji evropski digitalni finansijski ekosistem i izbjegne ponavljanje, odnosno pogoršavanje, fragmentacije koja već postoji na tradicionalnim tržištima kapitala. Pravna jasnoća na nivou EU podržala bi razvoj skalabilnog i interoperabilnog tržišta tokenizovane imovine, dopunila tekući rad Eurosistema na namirenju u novcu centralne banke i doprinijela ciljevima unije štednje i investicija. To zahtijeva i pravnu interoperabilnost, odnosno dosljedno priznavanje prava, prenosa, učinaka kolaterala, aranžmana čuvanja i konačnosti namirenja između platformi, posrednika i jurisdikcija. Za tržišne infrastrukture potrebna je i pravna kompatibilnost u pogledu konačnosti namirenja, aranžmana isporuka-protiv-plaćanja i postojećih regulatornih okvira EU. Ova pitanja treba razmatrati zajedno sa Uredbom o konačnosti namirenja, CSDR-om i DLT pilot-režimom.

Napomene uz stranu 49

[105] Posebno je pet država članica razvilo zakonodavstvo: Njemačka (eWpG, 2021, proširen ZuFinG-om, 2023), Francuska (DEEP registar, Ordonnance 2017-1674, ažurirano do 2025), Italija (Decreto Fintech, Zakon 52/2023; ažurirano 2024), Luksemburg (Blockchain Laws I-IV, 2019-2024) i Španija (LMVSI, Zakon 6/2023).

[106] Nacionalni zakoni razlikuju se, između ostalog, u tome da li se tokeni ili DLT zapisi priznaju kao objekti svojine ili kao sredstva koja mogu predstavljati hartije od vrijednosti ili druga prava; da li se hartije od vrijednosti mogu izvorno izdavati na DLT-u ili samo tokenizacijom prethodno postojećih hartija ili potraživanja; kakav je pravni učinak upisa u DLT registar; kao i u pravilima koja uređuju prenose i učinke prema trećim licima.

[107] Pošto poteškoće uglavnom proizlaze iz nacionalnog prava, ovo se odnosi na tokenizovanu imovinu uopšte, uključujući tokenizovane finansijske instrumente, koji iako su regulisani MiFID-om i dalje podliježu nacionalnom pravu, i kriptoimovinu regulisanu MiCAR-om.

Postoji nekoliko mogućnosti za unapređenje pravnog tretmana digitalne imovine prema pravu EU, mada se one razlikuju po stepenu ambicije u pogledu harmonizacije, pravnoj djelotvornosti, institucionalnoj složenosti i političkoj izvodljivosti. Svaku opciju treba procijeniti prema njenim prednostima i nedostacima, kao i prema hitnosti djelovanja na nivou EU. Neke od tih mogućnosti mogu se međusobno dopunjavati. Od presudnog je značaja da svaka razmatrana opcija bude usklađena sa principima tehnološke neutralnosti i „iste aktivnosti, isti rizici, ista pravila“ i da iste principe podstiče kroz prudencijalne okvire, pravila o kolateralu i okvire tržišne infrastrukture kako bi se olakšali tokenizacija, prenos i prekogranična upotreba postojeće imovine.[108] Svaka opcija treba da obuhvati i jasna razgraničenja i dobro definisane veze sa drugim relevantnim propisima EU i nacionalnim zakonodavstvom. Imajući te važne parametre u vidu, preliminarna procjena ESCB-a o mogućnostima koje je predložila Komisija jeste sljedeća:

• Uvođenje 28. režima kojim bi se priznavali pravni učinci DLT registara u kojima se evidentiraju tokeni, uključujući pravila o sticanju u dobroj vjeri i o učincima i izvršivosti prema trećim licima (erga omnes učinci):

• To bi mogao biti djelotvoran način da se obezbijedi opcioni i neposredno primjenjiv pravni okvir za imovinu zasnovanu na DLT-u, posebno tamo gdje nije moguće postići potpunu harmonizaciju. Ako bi bio dobro osmišljen i sproveden, takav režim mogao bi funkcionisati paralelno sa nacionalnim pravnim režimima i priznati pravne učinke DLT registara, uključujući pravila o titularstvu, prenosu, sticanju u dobroj vjeri i učincima prema trećim licima, bez potrebe za hitnom i sveobuhvatnom reformom nacionalnih sistema privatnog prava, čime bi se smanjili i potencijalni politički troškovi. To bi firmama koje se dobrovoljno uključe omogućilo da se tokenizovana tržišta od samog početka razvijaju na zajedničkim pravnim i tehnološkim osnovama.

• Djelotvornost 28. režima zavisila bi od njegovog dizajna i sprovođenja. Posebno bi morao biti dovoljno privlačan izdavaocima, investitorima, posrednicima i pružaocima infrastrukture da ga dobrovoljno prihvate. Od presudnog značaja je i odnos sa drugim propisima, jer bi 28. režim trebalo tijesno uskladiti sa postojećim sektorskim okvirima kao što su MiFID II i MiCAR. Pored toga, napredak ostvaren kroz 28. režim zavisio bi od mjere u kojoj se za njegovu primjenu oslanja na nacionalno pravo, što bi moglo ograničiti njegov potencijal za podsticanje harmonizacije.

• Potpuna harmonizacija privatnopravnog tretmana tokena u državama članicama:

• Potpuna harmonizacija privatnopravnog tretmana tokena bila bi najdjelotvornije sredstvo za smanjenje regulatorne fragmentacije. Ona bi obezbijedila najsnažniju osnovu za pravnu sigurnost i prekograničnu integraciju tako što bi osigurala da tokenizovana imovina ima ekvivalentan pravni tretman širom EU. To bi moglo biti naročito vrijedno za veleprodajna finansijska tržišta, na kojima se tokenizovana imovina može izdavati, trgovati, namirivati, zalagati i držati prekogranično preko više posrednika i infrastruktura.

• Ako bi se ova opcija razmatrala, bila bi potrebna pažljiva procjena kako bi se osigurala tehnološka neutralnost i izbjegli neželjeni učinci na nacionalne koncepte stvarnog prava i nedosljednosti sa postojećim nacionalnim pravom hartija od vrijednosti i korporativnim pravom. Iako bi neposredno primjenjiva uredba EU osigurala najviši nivo harmonizacije, mogla bi se razmotriti i direktiva kako bi se državama članicama omogućila primjena na način dosljedan i odgovarajuće usklađen sa njihovim pravnim sistemima, čime bi se smanjili i politički troškovi ove opcije. Ipak, posljedice korišćenja direktive trebalo bi pažljivo procijeniti.

• Djelimična harmonizacija privatnopravnog tretmana tokena u državama članicama:

• Ova opcija, koja bi podrazumijevala harmonizaciju nekih, ali ne svih elemenata privatnopravnog tretmana tokena, mogla bi biti usmjerena na ona pravna pitanja koja stvaraju najveće prepreke razvoju tržišta, uz izbjegavanje složenosti sveobuhvatne reforme nacionalnih sistema privatnog prava i fokusiranje na ograničen broj ključnih gradivnih elemenata. Ti ključni elementi zahtijevali bi pažljivo strateško razmatranje, ali bi mogli obuhvatiti priznanje tokena ili zapisa zasnovanih na DLT-u kao prava, pravila prenosa, uključujući valjanost i zaštitu sticanja i raspolaganja, pravnu sigurnost u pogledu učinaka prema trećim licima, kao i tretman kolaterala i insolventnosti.

• Ovakav pristup mogao bi pomoći u ograničavanju rizika fragmentacije fokusiranjem na ključne elemente, čime bi se smanjili povezani politički troškovi. Međutim, iako bi mogao umanjiti prekogranične prepreke koje usporavaju razvoj tokenizovane imovine, ne bi ih u potpunosti uklonio i mogao bi stvoriti mogućnosti za regulatornu arbitražu.

• Uvođenje režima kolizionih pravila za tokene prema pravu EU:

• Režim kolizionih pravila mogao bi pomoći u određivanju koje se nacionalno pravo primjenjuje na token ili na prava evidentirana u DLT registru. To može biti korisno u određenim prekograničnim situacijama. Ako se ne postigne potpuna harmonizacija, odgovarajuća koliziona pravila bila bi potrebna radi pravne sigurnosti, uključujući pitanja koja ostanu izvan obuhvata harmonizacije.

• Međutim, takav režim sam po sebi ne bi harmonizovao materijalnopravni tretman tokena i zato ne bi osigurao da se tokeni jednako tretiraju širom EU. Iako bi to možda bila politički najizvodljivija opcija, države članice bi i dalje snosile teret razvoja pristupa kompatibilnih sa EU, što vjerovatno ne bi smanjilo postojeće pravne prepreke, naročito imajući u vidu fragmentaciju koja već postoji na tradicionalnim tržištima kapitala.

Napomena uz stranu 50

[108] Tokenizovani instrumenti obično potpadaju pod postojeće okvire za hartije od vrijednosti i tržišnu infrastrukturu, a većina režima je pravno osmišljena kao tehnološki neutralna. Međutim, određene odredbe, poput dodatnih kapitalnih zahtjeva povezanih sa DLT-om, konzervativnijeg prudencijalnog tretmana permissionless u odnosu na permissioned DLT i većih umanjenja vrijednosti kolaterala za tokenizovane instrumente koji su pokriveni tradicionalnim hartijama od vrijednosti u odnosu jedan prema jedan, pokazuju da se ekonomski ishodi mogu razlikovati od formalne tehnološke neutralnosti. Takve mjere ipak mogu biti potrebne zbog dodatnih rizika koje nosi DLT infrastruktura, posebno permissionless DLT. Na primjer, dodatni kapitalni zahtjev povezan sa DLT-om u Bazelskom standardu za kriptoimovinu u početku će biti postavljen na nulu, ali može biti povećan ako se uoče slabosti infrastrukture.

6.5 Ostala pitanja

6.5.1 DORA

Iako Akt o digitalnoj operativnoj otpornosti (DORA) svojim osnovnim elementima uspostavlja sveobuhvatan horizontalni okvir za upravljanje ICT rizicima i sajber otpornost, ESCB smatra da bi se za CASP-ove određeni sajberbezbjednosni rizici specifični za kriptoimovinu, koje DORA obuhvata samo posredno, mogli izričitije urediti. Posebnu pažnju mogu zahtijevati rizici povezani sa čuvanjem privatnih ključeva, ranjivostima smart contracta, zavisnošću od decentralizovanih ili permissionless infrastruktura i operativnim posljedicama nepovratnosti transakcija. Moglo bi biti primjereno uvesti zaštitne mjere kojima bi se osigurao minimalni nivo robusnosti DLT infrastruktura koje podržavaju regulisane tokene, uključujući upravljanje, bezbjednost, otpornost i nove tehnološke prijetnje poput kvantnog računarstva. Od izdavalaca bi se moglo zahtijevati da sprovedu strukturisanu procjenu rizika povezanih sa izabranom infrastrukturom i dostave je nadležnim tijelima, uključujući, gdje je primjereno, nezavisne mehanizme provjere kao što su eksterne revizije. Takve procjene mogle bi se primjenjivati i prilikom izdavanja i prilikom uvođenja tokena na dodatne infrastrukture.

ESCB predlaže da se razvoj tehničkih standarda ili smjernica o sajberbezbjednosnim rizicima kriptoimovine povjeri evropskim nadzornim tijelima. Imajući u vidu tehničku prirodu ovih pitanja i potrebu za fleksibilnošću, ESCB smatra da bi, umjesto propisivanja takvih specifikacija u zakonodavstvu prvog nivoa, bilo poželjno ovlastiti evropska nadzorna tijela da razviju RTS ili smjernice koje se bave sajberbezbjednosnim rizicima specifičnim za kriptoimovinu. Takav pristup bi podstakao proporcionalnost, osigurao dosljednost širom EU i omogućio pravovremeno ažuriranje u skladu sa tehnološkim razvojem.

6.5.2 Odnos CRR/CRD okvira i MiCAR-a

Za kreditne institucije odgovornost za nadzor usklađenosti sa zahtjevima za praćenje zloupotrebe tržišta koji se primjenjuju na aktivnosti CASP-ova, kao i za sprovođenje tih zahtjeva, treba dodijeliti ESMA-i,[109] budući da te aktivnosti nisu obuhvaćene Uredbom o Jedinstvenom nadzornom mehanizmu.[110] Istovremeno, ESMA treba da obavijesti nadležno tijelo prema CRD-u prije usvajanja bilo koje nadzorne mjere ili pokretanja bilo koje mjere izvršenja, zbog mogućih posljedica po stabilnost institucije i radi koordinacije postupanja u okviru odgovarajućih mandata.

Razmjena informacija između relevantnih tijela podržala bi integrisaniji nadzorni pristup i omogućila da se uticaj aktivnosti povezanih sa kriptoimovinom u potpunosti odrazi u prudencijalnoj procjeni kreditnih institucija. U tom kontekstu MiCAR bi trebalo izmijeniti kako bi se osiguralo da svako obavještenje koje kreditna institucija dostavi u okviru MiCAR-a tijelo koje ga primi sistematski proslijedi tijelu odgovornom za nadzor prema CRD-u.

Predloženi PSD/PSR okvir i odnos između MiCAR-a i člana 5a CRR-a[111] stvaraju niz konceptualnih nedosljednosti, preklapanja i nepotrebnih dupliranja, čime se smanjuje pravna jasnoća i stvara rizik različitih tumačenja prudencijalnog tretmana tokenizovane tradicionalne imovine. Prvo, iako se definicija „kriptoimovine“ u CRR-u poziva na MiCAR, ona uvodi dodatno isključenje digitalnih valuta centralnih banaka (CBDC), iako su CBDC već isključene iz obuhvata MiCAR-a prema članu 2(2) i članu 3(1), tačka (5), MiCAR-a. Drugo, definicija „tradicionalne imovine“ u CRR-u kao „svake imovine osim kriptoimovine“ uvodi strogo binarno razgraničenje između kriptoimovine i nekriptoimovine. Iako je ova konceptualna dihotomija prihvatljiva, ona se ne primjenjuje dosljedno kroz cijeli član. Posebno ilustrativna lista iz tačke (4) sadrži elemente koji zamagljuju tu razliku. Upućivanje na „finansijske instrumente“ oslanja se na definiciju iz CRR-a, koja nije potpuno usklađena sa definicijom MiFID-a II i zato može dovesti do nedosljedne klasifikacije širom EU. Slično tome, upućivanje na „sredstva“, kako su definisana u Direktivi (EU) 2015/2366 (PSD2), koja obuhvata novčanice, knjižni novac i elektronski novac, problematično je u svjetlu MiCAR-a, koji EMT-ove izričito priznaje kao posebnu kategoriju kriptoimovine, u članu 3(1), tačka (7). Ova napetost dodatno je pojačana zakonodavnim razvojem u okviru predloženog PSR3, kojim se predviđa proširenje pojma „sredstava“ tako da izričito obuhvati EMT-ove i maloprodajne CBDC-e, što je u direktnom sukobu i sa binarnom podjelom utvrđenom članom 5a i sa isključenjem CBDC-a iz tačke (1).

Dodatna neizvjesnost postoji u vezi sa depozitima. Upućivanje na definiciju „depozita“ iz Direktive 2014/49/EU, odnosno Direktive o sistemima osiguranja depozita, nije jasno u pogledu toga da li treba da predstavlja iscrpnu definiciju ili samo ilustrativnu referencu. Pošto je koncept „depozita“ iz DGSD-a prilagođen svrsi zaštite deponenata, njegovo prenošenje u kontekst CRR-a bez dodatnog pojašnjenja može dovesti do različitih tumačenja, posebno kada je riječ o granici između depozita, sredstava i njihovih tokenizovanih predstava.

Jedna od glavnih nedosljednosti odnosi se na definiciju „tokenizovane tradicionalne imovine“, koju CRR opisuje kao „kriptoimovinu“ koja predstavlja tradicionalnu imovinu, uključujući EMT. Pošto izraz „kriptoimovina“ potpada pod MiCAR, ovakva formulacija je problematična i umjesto toga bi trebalo da se odnosi na „tokenizovanu verziju“ tradicionalne imovine. Osim toga, izričito uključivanje EMT-ova duplira kategorije koje su već obuhvaćene definicijom kriptoimovine i stvara moguća preklapanja sa upućivanjima na sredstva i elektronski novac iz tačke (4)(b). Sveukupno, potrebno je bliže uskladiti definicije kriptoimovine i tokenizovane tradicionalne imovine iz CRR-a sa definicijama i obuhvatom MiCAR-a i PSD3/PSR-a kako bi se obezbijedila pravna sigurnost i izbjegla fragmentacija tumačenja u pravu EU.

Napomene uz strane 53-54

[109] Vidjeti odjeljak 7.2 mišljenja ECB-a o paketu za integraciju tržišta i nadzor i Aneks I, Izmjena 44.

[110] Uredba Savjeta (EU) br. 1024/2013 od 15. oktobra 2013. kojom se Evropskoj centralnoj banci povjeravaju posebni zadaci u vezi sa politikama prudencijalnog nadzora kreditnih institucija (SL L 287, 29.10.2013, str. 63).

[111] Uredba (EU) br. 575/2013 Evropskog parlamenta i Savjeta od 26. juna 2013. o prudencijalnim zahtjevima za kreditne institucije i izmjeni Uredbe (EU) br. 648/2012 (SL L 176, 27.6.2013, str. 1).

6.5.3 Pitanja sprečavanja pranja novca i finansiranja terorizma (AML/CFT)

Iako je zakonodavstvo o sprečavanju pranja novca i borbi protiv finansiranja terorizma (AML/CFT) odvojeno od MiCAR-a, pri reviziji MiCAR-a treba razmotriti i da li je njegov odnos sa relevantnim AML/CFT propisima i dalje primjeren svojoj svrsi. Financial Action Task Force (FATF) je posebno ažurirao Preporuku 16 o transparentnosti plaćanja,[112] poznatu i kao „Travel Rule“, koja se sada primjenjuje i na kriptoimovinu i CASP-ove. EU bi ta ažuriranja trebalo uzeti u obzir prilikom revizije Uredbe o transferu sredstava, u skladu sa klauzulama o reviziji iz te uredbe.[113] Bilo bi korisno da se u toj reviziji razmotre i rizici koji proizlaze iz korišćenja self-hosted adresa, odnosno adresa kojima korisnik sam upravlja, kao i mogući regulatorni odgovori na te rizike. Kako nalaže sama Uredba o transferu sredstava, biće važno uzeti u obzir nove razvoje i relevantne procjene, uključujući procjene FATF-a.[114]

Izdavaoci ART-ova i EMT-ova, koji funkcionišu na istoj tehnologiji, treba da podliježu istim AML/CFT obavezama. Izdavaoci EMT-ova su obveznici prema AML/CFT okviru EU na osnovu licenci koje moraju posjedovati. Međutim, društvo koje nema nijednu licencu finansijskog sektora osim odobrenja prema članu 21 MiCAR-a nije obveznik prema Direktivi 2015/849[115] niti prema AML uredbi.[116] Razlog za ovu razliku nije jasan i ne djeluje usklađeno sa principom „ista aktivnost, isti rizik, ista regulacija“.

Napomene uz strane 54-55

[112] Vidjeti FATF (2025), „FATF updates Standards on Recommendation 16 on Payment Transparency“, 28. oktobar.

[113] Član 37 Uredbe o transferu sredstava predviđa više revizija. Vidjeti Uredbu (EU) 2023/1113 Evropskog parlamenta i Savjeta od 31. maja 2023. o informacijama koje prate transfere sredstava i određene kriptoimovine i o izmjeni Direktive (EU) 2015/849 (SL L 150, 9.6.2023, str. 1).

[114] FATF je izradio više izvještaja relevantnih za rizike pranja novca i finansiranja terorizma koji proizlaze iz kriptoimovine i pružalaca usluga povezanih sa kriptoimovinom. Vidjeti, na primjer, FATF (2026), „Targeted Report on Stablecoins and Unhosted Wallets – Peer-to-Peer Transactions“, FATF, Francuska, mart; FATF (2026), „Understanding and Mitigating the Risks of Offshore Virtual Asset Service Providers (oVASPs)“, mart; FATF (2026), „Cyber-Enabled Fraud – Digitalisation and Money Laundering, Terrorist Financing and Proliferation Financing Risks“, februar; [moguće dodavanje novog FATF izvještaja].

[115] Direktiva (EU) 2015/849 Evropskog parlamenta i Savjeta od 20. maja 2015. o sprečavanju korišćenja finansijskog sistema u svrhe pranja novca ili finansiranja terorizma, o izmjeni Uredbe (EU) br. 648/2012 Evropskog parlamenta i Savjeta i o stavljanju van snage Direktive 2005/60/EZ Evropskog parlamenta i Savjeta i Direktive Komisije 2006/70/EZ (SL L 141, 5.6.2015, str. 73).

[116] Uredba (EU) 2024/1624 Evropskog parlamenta i Savjeta od 31. maja 2024. o sprečavanju korišćenja finansijskog sistema u svrhe pranja novca ili finansiranja terorizma (SL L 2024/1624, 19.6.2024).

————————————————————

© Evropska centralna banka, 2026.

Poštanska adresa: 60640 Frankfurt na Majni, Njemačka

Telefon: +49 69 1344 0

Internet stranica: www.ecb.europa.eu

Sva prava zadržana. Umnožavanje u obrazovne i nekomercijalne svrhe dopušteno je pod uslovom da se navede izvor.

Za posebnu terminologiju pogledati ECB rječnik, dostupan samo na engleskom jeziku.

Nezvanični prevod na srpski (ijekavica) • Izvor: Evropska centralna banka, septembar 2026. • Strana

Petar Miljić – Finansije za narod

👉 Znanjem protiv hajpa – uvijek sigurniji put!

🌐 Posjeti nas: https://kriptoentuzijasti.io

🐦 Prati nas na X-u: https://twitter.com/k_entuzijasti

Ako vam se sviđa ono što čitate, podijelite članak na društvenim mrežama i pomozite nam širiti finacijsku slobodu i kripto znanje. Zajedno gradimo svijet financija i kripta!

#crypto #Bitcoin #KASPA #HBAR #XRP #RENDER #NEXO #BulRan2032

https://kriptoentuzijasti.io/ko-ce-opstati-u-novom-finansijskom-sistemu

Zanimljivi članci:

👉 LUNC – while (date

👉 Binance iznenada uklanja 23

👉 Dobar coin ili laž